事件：百亚股份发布2023 年三季报。前三季度，公司实现营收14.76 亿元，同比增长30.7%；实现归母净利润1.82 亿元，同比增长44.59%；实现扣非净利润1.72 亿元，同比增长42.57%。单季度看，23Q3 实现营收5.26 亿元，同比增长34.65%；实现归母净利润0.51 亿元，同比增长6.01%；实现扣非净利润0.48 万元，同比增长4.4%。电商放量下收入增长超预期，盈利符合预期。

    　　产品结构升级逻辑持续兑现，品宣投入增加下短期盈利波动。前三季度，公司毛利率49.01%（+4.69pct.），归母净利率为12.36%（+1.19pct.）。单季度看，Q3 毛利率51.6%（+5.23pct.），归母净利率为9.63%（-2.6pct.）。公司自由点增速高于整体及大健康产品提升，产品升级逻辑持续兑现，带动毛利率向上。在费用端，Q3 单季度销售费用1.8 亿元（+87.3%）、对应销售费用率34.2%（+9.61pct.)，其中品牌推广费用1.01 亿元（+149.1%），考虑电商业务及外围渠道拓展，公司品牌战略投入加大。我们认为，短期品宣费用投入增加符合公司全国扩张战略，长期看，盈利中枢有望抬升。

    　　渠道端：电商增长超预期，有序拓展全国市场。

    　　1）线上：Q3 增长129.5%，直播平台放量。电商渠道前三季度收入4.33 亿元（+793.8%），其中，Q3 单季度收入1.96 亿元（+129.5%），电商增长超预期。从平台表现看，我们预估抖音等直播平台增长靓丽，同时渠道品宣作用突出，带动其他平台及线下市场品牌认知加深。

    　　2）线下：外围区域Q3 增长32%，有序拓展全国市场。前三季度收入9.64 亿元（+17.4%），其中，Q3 单季度收入3.07 亿元（+8.2%）。分区域看，Q3 单季度核心区域以外省份收入增长32.3%、环比提速；我们预估核心区域低个位数增长。同时，考虑外围区域有序拓展，Q4 增长趋势有望延续。

    　　产品端：Q3 自由点收入增长41%，大健康产品占比环比提升。公司聚焦卫生巾业务，前三季度自由点收入12.98 亿元（+38.4%），毛利率53.6%（+3.4pct.），高端系列产品收入占比持续增加，拉升整体毛利率。Q3 单季度，自由点收入4.73 亿元（+40.7%），毛利率55.4%（+4.4pct.）。在产品结构上，公司持续推新，我们预估益生菌系列等大健康产品占比环比提升。

    　　投资建议：在产品升级及流量向线上渗透的趋势下、公司把握流量红利多渠道协同发展，有望从区域走向全国，开启高速成长。我们预计公司2023-2025 年实现营收20.63、25.15、30.52 亿元，同增28%、21.9%、21.3%，归母净利润2.52、3.13、3.9 亿元（考虑电商高增及费用投入加大，调整盈利预测，前次预测值为归母净利润2.52、3.11、3.83 亿元），同增34.5%、24.3%、24.4%，EPS 为0.59、0.73、0.91 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格大幅度波动风险、市场竞争加剧风险、渠道拓展不及预期风险