投资要点：

    　　百亚股份：国产卫生巾自主品牌崛起的代表。公司深耕“川渝云贵陕”核心五省，并致力于将“自由点”品牌从西南推向全国。2022 年推出“大健康”爆品系列，产品基本盘迎来蜕变；电商快速起量，2023 年在抖音平台实现弯道超车；2023 年6 月组织架构&战略打法重新调整，外围省份有望快速起量，全国化扩张迎来拐点。产品基本盘蜕变+电商弯道超车+外围市场战略打法重新调整+进取的管理团队，百亚自由点品牌份额有望加速提升，中长期翻倍增长可期。

    　　卫生巾行业：消费升级驱动片单价提升，看好国产二线品牌崛起。据欧睿统计，2022 年我国卫生巾市场规模991 亿元，同比增长2.4%，市场扩容主要受益于片单价提升，2017-2021 年片单价CAGR 为4.1%，2021 年提升至0.81 元/片。竞争格局方面，外资品牌仍占主导地位，行业 CR5（仅“七度空间”为国产品牌）市占率为34.6%。近年来，国产二线品牌（如百亚“自由点”）成功推出爆品、借助电商弯道超车，市场开拓更加进取，份额持续提升，2022 年自由点市占率为1.7%，位列第七。

    　　产品：打造“大健康”爆品系列，产品升级推动盈利改善。产品持续打磨，尤其2022 年中推出的“大健康”系列，是产品研发思路发生调整的象征，开始以美妆思维推新品，重视产品的高颜值+功效成分。“大健康”系列更有“卖点”，对“拉新”起到较大助力，同时定位中高端，大健康片单价为1.2-1.8 元/片，传统系列片单价为0.8-1.0 元/片，产品结构升级推动毛利率提升，2023H1 公司毛利率为47.6%，同比提升4.3pct。

    　　渠道：电商助力弯道超车，线下新老渠道多元布局。1）电商：2023H1 电商收入同比增长71.7%，电商肩负销售+品宣双重作用，公司重视电商发展，在抖音排名跃升至第一。伴随持续加大投入，电商收入有望延续高增，同时规模效应下未来有望释放利润弹性。2）线下：公司积极顺应渠道结构变化，在布局传统商超的同时，积极开发校园店、CVS（便利店）、O2O 到家业务等新渠道，触达更多消费者，助力市场开拓。

    　　市场：组织架构&战略打法重新调整，全国化扩张迎来拐点。1）核心市场：2022 年核心五省收入占比56.7%，公司在核心五省优势显著，川渝排名第一、云贵陕排名第二，且份额仍在提升，核心市场有望维持稳健增长。

    　　2）外围市场：2022 年外围市场收入占比12.2%，23 年6 月公司进行组织架构调整，将“广东、湖南、河北”独立出来重点开拓，并派驻原核心市场的优秀销售团队，战略打法、资源投入等更加聚焦。在“大健康产品卖点+优质经销商+终端利润空间+团队协助做动销”组合拳下，外围市场扩张有望迎来拐点。

    　　中长期空间测算：翻倍增长可期。经测算，预计2027 年百亚卫生巾收入为45 亿，总收入为47 亿，2022-2027年收入CAGR 为23.8%；规模效应下电商、外围市场高盈利修复弹性显现，2027 年净利润为6.5 亿，2022-2027 年利润CAGR 为28.3%。

    　　盈利预测与估值。考虑公司加大对电商、外围市场的投入，下调2023-2025 年归母净利润至2.55、3.10、3.94 亿元（前值为2.60、3.26、4.08 亿元），分别同比增长36.3%、21.3%、27.3%。当前市值对应PE为25、20、16 倍。可比公司估值法下，给予百亚2024 年28 倍PE，则2024 年市值为87 亿（上涨空间37%），上调至“买入”评级（原为“增持”评级）。

    　　风险提示：电商竞争加剧导致盈利修复不及预期；外围市场开拓不及预期。