2023Q2 公司营收/净利润同比+39%/+125%，其中线上收入同比+60%，延续高增长且实现盈亏平衡，线下在低基数下亦实现高增。产品端，大健康系列推进顺利，2023Q2 占卫生巾收入比重超20%，产品结构升级带动盈利能力改善明显。公司已进行组织架构调整，加大外围省份人员和营销资源倾斜力度，我们预计下半年公司将加大费用投入以加快外围省份和电商渠道拓展，全国化布局有望提速。维持“买入”评级。

    2023Q2 业绩靓丽。2023H1 公司实现营收9.5 亿元，同比+28.6%，归属净利润1.3 亿元，同比+68.1%，扣非归属净利润1.2 亿元，同比+65.8%；对应归属净利率/扣非归属净利率13.87%/13.07%，同比+3.26/+2.93pcts。2023Q2 公司实现营收4.3 亿元，同比+39.3%，归属净利润0.5 亿元，同比+124.9%，扣非归属净利润0.5 亿元，同比+141.4%；对应归属净利率/扣非归属净利率12.08%/11.58%，同比+4.60/+4.90pcts。

    线上延续高增长，组织架构调整加快全国化布局。分产品看，2023Q2，自由点卫生巾收入同比增长55%，ODM 业务萎缩收入同比-25%，婴儿纸尿裤收入下降。分渠道看，我们估算2023Q2 线下经销/线下KA/电商收入增速分别约为+43%/+27%/+60%。电商渠道人员理顺、充分激励，延续高增长，根据公司2023半年报业绩交流会披露，天猫2023H1 收入同比增长超40%，抖音收入同比翻倍、抖音线上收入占比达40%。线下高增主因为核心市场区域去年同期低基数、大健康产品导入较为顺利。分地区看，2023H1 川渝/云贵陕/外围省份收入同比+26%/+30%/+3%，我们估算2023Q2 川渝/云贵陕/外围省份收入同比约+49%/+42%/+23%。展望下半年，公司线上仍有望维持高增，线下伴随公司组织架构调整优化，加大外围省份的人员和营销资源投入，全国化布局有望提速。

    产品升级推进顺利，盈利改善明显。2023Q2 公司毛利率/归属净利率同比分别+7.37/+4.60pcts 至48.45%/12.08%，盈利提升主要系：1）产品升级：根据公司2023 半年报业绩交流会披露，2023Q2 有机纯棉、敏感肌、益生菌等大健康系列产品合计占卫生巾收入比重超20%，裤型卫生巾亦表现良好，带动自由点系列单价同比约+9%；2）营销资源费效比提升，外围省份亏损收窄，电商渠道盈利能力也得到有效改善，23Q2 电商渠道实现盈亏平衡；3）绒毛浆、高分子吸水树脂等原材料采购价格处于下降通道。2023Q2 销售/管理/研发费用率同比分别+0.72/+0.06/-0.94pct 至25.91%/3.70%/3.07%，销售费用率略增主要系公司为强化品牌建设，持续加大外围省份和电商的营销投入力度。公司当前仍处于全国化进程发力期，我们判断下半年公司仍将维持相对较高的广宣投入，以持续扩大消费者覆盖范围；通过持续推动产品结构升级，公司盈利能力有望维持稳定。

    风险因素：新型渠道及区域扩张不达预期；原材料价格大幅上涨；产品升级进程不及预期；下游需求恢复不及预期。

    投资建议：我们维持2023-2025 年公司营收预测为19.8 亿/24.3 亿/29.5 亿元，考虑到公司渠道费效比提升，略微上调公司2023-2025 年归母净利润预测为2.5亿/3.1 亿/3.8 亿元（原预测为2.4 亿/3.0 亿/3.7 亿元）；对应2023-2025 年 EPS预测为0.58/0.72/0.89 元（原预测为0.56/0.69/0.86 元）。参考可比公司2023年PE 估值水平（中顺洁柔：22x，依依股份：16x，可靠股份：37x，基于Wind一致预期），考虑到卫生巾赛道更好、公司未来成长可持续性强，我们给予公司2023 年30 倍PE，对应目标价18 元，维持“买入”评级。