投资要点

    　　事件：公司发布2023 年半年报。①23H1，公司实现收入9.5 亿元（同比+28.6%），归母净利润1.32 亿元（同比+68.12%），扣非归母净利润1.24 亿元（同比+65.77%）。②23Q2，公司实现收入4.27 亿元（同比+39.34%），归母净利润0.52 亿元（ 同比+124.92% ），扣非归母净利润0.49 亿元（ 同比+141.43%）。

    　　多因素推动公司盈利能力提升，费用率保持稳健。23Q1/23Q2/23H1 公司毛利率分别为46.86%/48.45%/47.57%，同比+2.1/+7.37/+4.34pct，盈利能力逐季提升，其中23Q2 提升幅度较大，得益于：①22Q2 业绩波动较大，促销力度也较大，导致低基数（部分费用直接冲减收入）；②产品结构优化，包括自由点占比提升，以及自由点中的中高端产品占比提升（也是毛利率环比提升的原因）；③原材料成本回落，但非主要。

    　　23Q1/23Q2/23H1 公司归母净利率分别为15.33%/12.08%/13.87% ， 同比+2.5/+4.6/+3.26pct。23Q2 费用率保持稳健，销售/管理/研发/财务费用率分别为25.91%/3.70%/3.07%/-0.32%，同比+0.72/+0.06/-0.94/-0.01pct。

    　　卫生巾、成裤持续高增，婴裤延续下滑趋势。1）23H1 公司卫生巾收入8.34亿元，同比+36.35%，占营收的87.76%，其中自由点快速增长，片单价同比增长约8pct；有机+敏感肌+益生菌系列大健康产品占卫生巾比重达20%（23Q2 开始在线上重点推广大健康系列产品）。2）23H1 公司纸尿裤收入0.6亿元，同比-6.13%，主要是婴裤下滑，成裤仍保持较好增长。婴裤业务非公司重点业务，投入较少，且近几年行业缩量、竞争加剧，该业务增长乏力。

    　　3）23H1 公司ODM 业务收入0.56 亿元，同比-11.16%，但该业务同样不是公司重点业务，23H1 仅占营收的5.91%。

    　　核心五省受基数扰动同比高增，23Q2 外围省份高基数下亦表现靓丽。23H1线下渠道收入6.57 亿元，同比+22.23%。1）分区域看，川渝/云贵陕/其他地区收入分别为3.39/2.02/1.16 亿元，同比+26.35%/+29.4%/+2.51%，核心五省高增主要受去年同期低基数扰动，其他地区受23Q1 个别客户拖累表现不佳，但23Q2 在高基数下仍同增23%。2）分渠道看，23H1 经销/KA 渠道收入分别为4.93/1.64 亿元，同比+30.94%/+1.88%，KA 渠道增速较慢主要受个别客户影响（与其他地区原因相同），22Q2 后影响逐渐消失。

    　　电商渠道增长动能不减，盈利能力持续优化。23H1 公司电商渠道收入为2.4亿元，同比+71.66%，占比为24.93%；其中抖音收入同比增长倍数，占电商的40%，天猫官旗收入同比增长约40%，占电商的近30%，分销收入占电商的20%多。23H1 电商已实现盈亏平衡，毛利率为46.77%，同比+5.57pct，得益于收入规模的提升、渠道结构和产品结构的优化。

    　　23H2 聚焦电商和外围市场，增长逻辑持续兑现。6 月公司进行半年度的经营调整， 23H2 将加大对电商和外围市场的开拓力度。①电商方面，公司将保持较高的费用投放，持续推进大健康产品，覆盖之前缺失的精锐白领、精致妈妈等中高端客户群体。23H2 争取延续上半年增长势能；②外围市场方面，公司在人员架构上进行较大调整，营销总监曹总将把主要精力放到外围市场，将广东、湖南、湖北三个重点省份负责人的职级提升至总监级别，包括缩小广东市场区总的管理范围（由负责数个省份到聚焦广东一省），将原陕西省总派到湖南、原四川区域经理晋升为河北省总监等。预计23H2 外围省份亦有较好表现。

    　　盈利预测：由于23H2 费用投入将增加，我们调整对公司的盈利预测，预计公司2023-2024 年营收分别为20.03、24.38 亿元，同增24.3%、21.7%；归属于母公司净利润分别为2.52、3.08 亿元，同增34.4%、22.4%；对应8 月14日股价P/E 分别为26.4、21.6 倍。维持“增持”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧风险，外围市场拓展不及预期风险，原材料价格大幅上涨风险。