核心观点
公司半年报业绩靓丽，单二季度营收同比+39%、归母净利润同比+125%。在产品端，公司卫生巾产品收入同比+36%，其中Q2 同比+55%，5 月推出新品益生菌卫生巾，上半年大健康系列占比20%+，产品结构优化带动盈利能力继续向好。在渠道端，公司线上渠道收入同比+72%，毛利率46.8%，同比提升5.6 个百分点，持续加大品宣费用投放，预计上半年维持盈亏平衡；线下渠道收入同比+22%，6 月公司进行组织架构调整，团队新老结合开拓外围市场，全国拓展稳步推进。
事件
公司发布2023 年半年度报告。公司2023 年上半年实现营收9.50亿元，同比+28.6%；实现归母净利润1.32 亿元，同比+68.1%；实现扣非净利润1.24 亿元，同比+65.8%。
单季度看，23Q2 公司实现营收4.27 亿元，同比+39.3%；实现归母净利润0.52 亿元，同比+124.9%；实现扣非净利润0.49 亿元，同比+141.4%。对比21Q2，单季度收入、归母净利润、扣非净利润分别+20.3%、-0.2%、+6.8%。
简评
产品结构升级、原材料成本回落，盈利能力持续向好。1）盈利端： 23H1 公司毛利率为47.57% （ +4.34pct. ） ， 净利率为13.90%（+3.30pct. ） ； 单季度看， 23Q2 毛利率为48.45%（+2.20pct.），净利率为12.08%（+0.20pct.）， 中高端产品占比持续提升，叠加木浆、SAP 等原材料价格下行，盈利能力有望持续向好。2）费用端：23H1 公司销售、管理、研发、财务费用率分别为24.22%、3.81%、2.75%、-0.18%，分别+1.07、-0.36、-0.84、+0.03pct.。公司依既定战略持续加大营销资源和市场投入力度，销售费用同比增长34.5%。
产品端：大健康系列放量，自主品牌驱动成长。1）卫生巾：23H1公司自主品牌卫生巾产品营收8.34 亿元（+36.3%），营收占比87.8%，毛利率为52.1%（+3.1pct.），其中23Q2 我们测算卫生巾品类约同增55%。公司顺应卫生巾产品消费趋势，于2023 年5月推出新品益生菌卫生巾，借力520 推进全区域全渠道运营，上半年有机纯棉、敏感肌、益生菌等大健康系列产品营收占比 20%+，产品结构持续优化升级。2）纸尿裤：23H1 公司纸尿裤业务实现营收0.60 亿元（-6.1%），营收占比6.3%，毛利率为11.2%（-3.6pct.）。上半年纸尿裤业务收入下滑主要系婴裤业务收缩，成裤业务受益于银发经济趋势仍保持快速增长。3）ODM：23H1 公司代工业务实现营收0.56 亿元（-11.2%），营收占比5.9%，毛利率为19.7%（+3.6pct.）。
渠道端：电商渠道延续高增、毛利率明显改善，外围区域稳步拓展。自主品牌分渠道看，1）线上：23H1公司电商渠道营收2.37 亿元（+71.7%），毛利率为46.8%，同比提升5.6 个百分点、毛利率明显改善。我们测算23Q2 电商渠道收入同比约增长60%。根据公司官方微信公众号，“618”期间（20230525-20230618）自由点天猫旗舰店销售额同比增长40%+，销售额位列国货第一；抖快渠道销售额同比增长100%+、旗舰店同比增长300%+；To B 渠道同比增长50%+，其中猫超同比增长60%+；拼多多、唯品会渠道同比增长200%+、60%+。2）线下：23H1公司线下渠道共实现营收6.57 亿元（+22.2%），毛利率为50.2%（+3.3pct.），我们测算23Q2 线下渠道收入同比约增长41%，相对21Q2 约实现个位数增长。分地区看，其中川渝地区、云贵陕地区、其他地区23H1 分别实现营收3.39、2.02 亿、1.16 亿元，同比+26.3%、+29.4%、+2.5%，我们测算23Q2 川渝地区、云贵陕地区、其他地区收入同比约分别增长+49%、+42%、+23%。
盈利预测：预计百亚股份2023-2025 年实现营收20.13、24.38、29.30 亿元，同增24.9%、21.1%、20.2%；归母净利润分别为2.53、3.06、3.68 亿元，同增35.1%、20.8%、20.3%；对应最新PE 分别为25.9x、21.5x、17.8x，维持“买入”评级。
风险提示：1）电商渠道增长不及预期：公司2020 年以来注重电商渠道结构调整，布局天猫、京东、抖音等全渠道，实现收入快速增长，未来面临传统电商渠道流量下行、抖快等直播电商发展不及预期等风险。2）外围省份开拓不及预期：公司卫生巾自主品牌从西南地区向全国开拓，目前核心川渝、云贵陕地区实现较高市场份额，但外围省份作为新开拓区域，面临地区品牌和国际品牌的竞争压力。3）原材料价格波动：公司原材料主要为无纺布、高分子材料、绒毛浆等，原材料价格波动对于公司盈利产生不利影响。