投资要点

    百亚股份披露2023H1 业绩：

    2023H1 公司实现营业收入9.50 亿元（+28.60%），实现归母净利润1.32 亿元（+68.12%），扣非后归母净利润1.24 亿元（+65.77%）；23Q2 单季公司实现营业收入4.27 亿元（+39.34%），归母净利润0.52 亿元（124.92%），扣非后归母净利润0.49 亿元（+141.43%）。23Q2 收入端延续靓丽增长。

    自由点品牌表现靓丽，线上渠道持续高增

    分区域看：（1）核心五省：川渝23H1 实现营收3.39 亿元（+26.35%），我们测算23Q2 公司川渝收入同比增长近50%；云贵陕23H1 实现营业收入2.02 亿元（+29.40%），测算23Q2 云贵陕收入同比增长40%+。受去年同期核心五省基数相对较低影响，23Q2 核心五省增速表现领先。（2）外围省份：23H1 外围省份实现收入1.16 亿元（+2.51%），增速略缓主要受22Q2 后个别客户因自身经营问题对公司收入贡献走弱导致的基数偏差影响，我们测算23Q2 公司外围省份收入增速约20%+，较23Q1 个位数下滑已有明显改善。看好后续基数影响走弱及公司内部管理调整赋能公司外围省份下半年稳步扩张。（3）线上渠道：23H1 公司线上渠道实现收入2.37 亿元（+71.66%），测算23Q2 线上渠道收入增速近60%，线上渠道持续兑现高速增长。

    分产品看，2023H1 公司卫生巾/纸尿裤/ODM 分别实现收入8.34/ 0.60/ 0.56 亿元，分别同比+36.35%/ -6.13%/ -11.16%，业务进一步向卫生巾聚焦。同时根据公司业绩预告，23Q2 公司自由点产品同比增长超50%。线下分渠道看，2023H1 公司经销/KA 分别实现收入4.93/ 1.64 亿元，分别同比+30.94%/ +1.88%，其中KA 渠道增速主要受湖南步步高和线下客流回落等影响。

    毛利率持续优化，费用投放加大短期影响净利率毛利率：2023H1 公司毛利率为47.57%，同比+4.34pct，其中23Q2 单季毛利率为48.45%，同比+7.37pct，环比+1.60pct。受益公司大健康系列高端产品销售占比持续提升，公司产品结构不断优化并叠加原材料成本逐步回落，公司毛利率水平持续向上。具体来看，23H1 公司川渝/云贵陕/外围省份/电商渠道毛利率分别为51.64%/ 52.41%/ 42.40%/ 46.77%，分别同比+7.58/ +1.93/ -6.47/ +5.57pct，其中外围省份毛利率回落主要受公司渠道费用投入冲减营业收入影响。

    净利率&费用率：23H1 公司净利率为13.90%（+3.30pct），其中23Q2 公司净利率为12.08%，同比+4.60pct，环比-3.31pct。净利率环比回落原因主要为公司于Q2费用投放力度加大。23H1 公司期间费用率30.59%，同比-1.10pct，23Q2 期间费用率32.36%，同比-0.18pct；23H1 公司销售费用率24.22%，同比+1.07pct，其中23Q2 销售费用率25.91%，同比+0.72pct，环比+3.08pct。我们认为费用投入加大匹配公司当前发展阶段，毛利率持续优化为后续公司盈利向上提供基础。

    看好下半年线上渠道动能持续，外围省份增速回归根据百亚品牌说官方公众号，23 年7 月百亚自由点品牌斩获抖音卫品行业第一名，公司后续将持续加大在抖音平台投入，帮助公司有效稳固抖音渠道排名。同时我们跟踪炼丹炉第三方平台数据，23 年7 月百亚自由点天猫旗舰店实现销售额约1139.48 万元，同比+37.92%，综合线上全平台来看我们认为公司线上渠道仍延续高增趋势，看好在线上渠道高增驱动下全国化有序扩张。线下外围省份稳步扩张，其中自由点品牌于23 年6 月上架广东沃尔玛，7 月销售额已破100 万元，广 东、河北、湖南等外围省份进入加速发展期。持续看好公司品牌认知度及份额稳增，全国化扩张稳步兑现，中期进入成长阶段。

    盈利预测与估值

    公司为川渝走向全国的国产卫生巾龙头，核心五省品牌势能强劲增长仍有宽广空间，外围省份协同线上有序扩张，线上渠道以多平台布局及畅销款新品为抓手持续放量，推动公司业绩及份额稳增。我们预计23-25 年公司收入20.41/ 25.79/32.46 亿元，同比+26.61%/ +26.36%/ +25.85%；归母净利润 2.53/ 3.36/ 4.46 亿元，同比+34.97%/ +32.94%/ +32.61%。当前市值对应PE 分别为26X/ 20X/ 15X，维持“买入”评级。

    风险提示

    渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；消费需求疲弱。