事件：公司发布2023 年一季报，报告期内实现营业收入5.23 亿元，同比+20.99%；实现归母净利润0.80 亿元，同比+44.60%，扣非后归母净利润0.75 亿元，同比+37.26%。

    点评：

    收入利润延续亮眼表现，自由点产品持续快增长。公司2023Q1 延续2022年下半年以来较快增长势头，其中23Q1 营收同比+21%（22Q3/Q4 分别同比+20.9%/+27.2%），归母净利润同比+44.6%（22Q3/Q4 分别同比+15.7%/+12.0%），收入表现符合预期，利润表现超预期。分品类来看，2023Q1 公司自由点卫生巾在安睡裤、敏感肌系列产品高增带动下同比+25.3%（2022 全年自由点产品营收+15.28%），婴儿纸尿裤与ODM 业务收入有所下降，成人失禁用品预计保持较快增长。

    产品与渠道结构升级，盈利能力提升。公司2023Q1 实现综合毛利率46.86%，同比+2.10pct，我们认为主要为公司产品及渠道结构优化所致。

    2023Q1 公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别+1.13pct/-0.64pct/-0.81pct/+0.08pct 至22.83%/3.90%/2.49%/-0.06%，销售费用率同比提升主要在于广宣类费用投入增加及相关会议差旅费用增加。综合影响下，2023Q1 净利率同比+2.59pct 至15.39%，预计未来随公司产品结构升级以及电商渠道盈利能力持续改善，公司后续净利率仍有望进一步上行。

    核心省份稳健增长，电商渠道持续高增。据公司公告，2023Q1 公司电商渠道营收同比增长约86%，延续高增态势（2022 年电商渠道同比+76.88%）；线下渠道同比增长约11%，其中经销渠道同比增长23%，KA 渠道同比下滑14%。线下分区域来看，2023Q1 川渝和云贵陕线下渠道均实现双位数以上增长，外围省份受部分KA 系统同期结算差异影响收入规模同比个位数下降。我们认为公司目前线上线下渠道业务已经恢复常态化运转，后续随着电商渠道收入规模快速增长对偏刚性广宣支出摊薄，电商渠道盈利弹性可期。

    投资建议：品牌力持续提升，渠道开拓有序推进，看好公司长期成长。

    公司前期费用投放效果凸显推动电商快速发展，我们维持公司盈利预测，预计公司2023-2025 年归母净利润分别为2.45/3.17/3.90 亿元，对应当前市值PE 分别为32/25/20 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：新市场拓展不及预期，行业竞争加剧，原料成本大幅波动。