投资要点

    　　事件：公司发布2023 年一季报。①23Q1，公司实现收入5.23 亿元（+20.99%），归母净利润0.8 亿元（+44.6%），扣非归母净利润0.75 亿元（+37.26%）。

    　　盈利能力持续提升。23Q1 公司毛利率为46.86%，同比+2.10pct，得益于：①自由点占比提升，23Q1 自由点收入+25.3%；②自由点的安睡裤、敏感肌等中高端系列占比也在提升，带动自由点毛利率同比+1pct；③三八大促线下渠道的费用投入效率提高，22H2 开始为应对渠道流量结构变化影响，公司加大对O2O、流通小店等渠道投入。归母净利率为15.33%，同比+2.5pct；销售/管理/财务费用率分别为22.83%/3.9%/-0.06%，同比+1.13/-0.64/+0.08pct。

    　　电商渠道延续高增。23Q1 电商收入+86%左右，保持较高增速，得益于公司从22 年初开始优化渠道和产品结构，逐步提升高售价及高毛利产品占比，投放效率持续优化。利润方面，23Q1 电商毛利率约46%，同比环比均有提升。今年开始，电商工作重点除了继续聚焦品牌、产品力构建打造外，会从渠道结构的优化转向产品结构的优化，加强目前较弱势的京东、猫超。

    　　经销渠道表现亮眼，云贵陕贡献主要增长。尼尔森数据显示，23Q1 自由点在核心五省的市场份额保持较好增长。23Q1 线下渠道收入+11%左右，①分渠道来看，主要贡献来自经销渠道，KA/经销渠道收入分别约-14%/+23%，KA 渠道下滑主要是22 年4 月开始个别系统出现经营问题，公司收缩对其供货量和收紧供货条件后导致22Q1 高基数，但二季度后影响边际减少。②分地区来看，川渝、云贵陕收入均实现双位数增长，外围省份收入同比个位数下滑，若剔除个别KA 系统影响，则外围省份收入保持双位数增长。

    　　自由点占比持续提升。分品类来看，23Q1 公司自由点收入+25.3%，尿裤和ODM 略有下滑，其中，婴裤产品同比下降、成人失禁用品快速增长。

    　　股权激励绑定核心团队，全国化拓展逻辑持续兑现。公司对21 年股票期权与限制性股票激励计划进行修改，22 年受疫情等不可抗力因素影响，无法完成当年考核目标， 23/24 年收入目标下修为19.39/23.14 亿元， 同比+20.25%/+19.35% ； 归母净利润目标下修为2.15/2.46 亿元， 同比+14.99%/+14.41%，下修后考核目标更符合实际情况，激励总人数为568 人，有望提高团队积极性，助力公司业绩增长。

    　　盈利预测：我们调整对公司的盈利预测，预计公司2023-2024 年营业收入为19.73、23.69 亿元，同比增长22.4%、20.1%；归属于母公司净利润为2.48、2.98 亿元，同比增长32.6%、20.2%；对应4 月21 日股价P/E 分别为32 和27 倍。维持“增持”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧风险，外围市场拓展不及预期风险，原材料价格大幅上涨风险。