维持“增持” 评级。公司电商渠道提速，产品结构高端化拉动毛利率，费用投入效率提升，线下渠道盈利能力有望回升，上调2023-2024 年、新增2025 年EPS 预测值为0.60（+0.02）/0.73（+0.02）/0.86 元，给予2024年30X PE，上调目标价至21.9 元，维持“增持”评级。

    　　22H2 电商渠道提速明显。2022 年电商渠道实现营收3.71 亿元（yoy+76.9%），营收占比约23.0%（yoy +8.7pct），22H1、22H2 增速分别为52.0%、95.9%，22H2 受益抖音等新渠道的发力提速明显，带动整体营收增长提速。经销渠道、KA 渠道分别实现营收8.27 亿元（yoy-3.4%）、2.83 亿元（yoy +6.3%），受疫情对终端销售及物流的影响。

    　　22A毛利率小幅提升，利润率有所下降。2022 年毛利率约45.1%（yoy+0.4pct），22H2 毛利率提升至46.7%，其中电商渠道全年毛利率提升9.4pct。对于电商渠道，产品结构高端化拉动毛利率的趋势有望延续。

    　　销售费用率提升5.4pct 至24.5%，与电商渠道营收占比提升相关，受疫情影响费用投入效率可能有所下降，净利率下滑3.7pct 至11.6%。

    　　23Q1 电商延续增长动能，费用投入效率提升。23Q1 实现营收5.23亿元（yoy +21.0%），归母净利润0.80 亿元（yoy +44.6%），净利率升至15.4%，利润表现超预期。电商渠道增长86%，自由点增长25%，依托电商渠道，安睡裤等高端产品增速超40%，拉动电商渠道毛利率至约46%。费用投入效率提升，预计线下盈利能力回升提振净利率。

    　　风险提示：原材料价格超预期上涨、外围省份拓展不及预期等