投资要点

    百亚股份披露23Q1 业绩

    2023Q1 公司实现营业收入5.23 亿元（+20.99%）；实现归母净利润0.80 亿元（+44.60%），实现扣非后归母净利润0.75 亿元（+37.26%）。收入端表现符合预期，利润端表现靓丽。

    线上渠道延续高增，核心五省表现优异

    分渠道：线上渠道延续22A 高增表现，23Q1 增长动能强劲；线下渠道整体表现优异，我们预计同比双位数增长，其中经销渠道动销良好，我们预计增速接近公司整体营收增长；KA 渠道受线下流量向O2O 及CVS 便利系统分流等因素影响，我们预计同比双位数下滑。

    分区域：核心五省品牌势能强劲，收入及份额稳步提升。我们预计23Q1 川渝同比实现双位数增速，云贵陕同比增长更优。外围省份有序扩张，但受湖南步步高于22Q2 后因自身经营问题对公司收入贡献走弱，基数影响下我们预计23Q1 外围省份同比略有下滑，看好23Q1 外围省份表现回升。

    费用投放效率提升叠加产品结构优化，利润率表现靓丽毛利率：23Q1 毛利率46.86%，同比+2.10pct。原因主要为：（1）渠道费用投放效率提升，促销费用冲减营业收入比例减少，拉动毛利率提升；（2）大健康等高毛利率新品销售占比提高，产品结构持续优化。预计后续随着原材料成本的逐步回落，公司毛利率有望进一步向上。

    净利率：23Q1 公司净利率15.39%，同比+2.58pct，较22Q4 环比+2.76pct，净利率表现靓丽。期间费用率略有下滑，23Q1 期间费用率29.15%，同比-0.24pct。其中销售/管理+研发/财务费用率分别为22.83%（+1.13pct）/ 6.39%（-1.45pct）/ -0.06%（+0.08pct）。

    经营现金流：23Q1 公司实现经营现金流净额1.1 亿元（+502.39%），收现比较去年同期相比+14.34pct 至115.44%。原因主要为：（1）22Q4 疫情封控下给予经销商一定账期，款项在23Q1 收回；（2）原材料成本回落，公司支付采购费下降。

    运营效率：23Q1 公司应收账款周转天数28.5 天（-6.98 天），应付账款周转天数53.86 天（-2.93 天），存货周转天数53.49 天（-3.00 天），经营效率稳步提升。

    季度经销商会议为618 提前预热，看好23Q2 经营表现公司季度经销商会议顺利召开，后续将通过调整经销商团队激励、线上线下联动O2O 等6 大方法进一步激发线下团队活力及战斗力，并开展二季度基础大比武活动为Q2 大促做提前预热。我们预计23Q2 在渠道补库需求释放、产品结构持续优化、去年同期低基数等因素影响下，收入及利润端均有望延续高增表现。

    盈利预测与估值

    公司为川渝走向全国的国产卫生巾龙头，核心五省品牌势能强劲增长仍有宽广空间，外围省份协同线上有序扩张，线上渠道以多平台布局及畅销款新品为抓手持续放量，推动公司业绩及份额稳增。考虑到公司23 年费用投放效率的明显提升，我们预计23-25 年公司收入20.41、25.79、32.46 亿元，同比+27%、+26%、+26%；归母净利润2.73、3.52、4.54 亿元，同比+46%、+29%、+29%，对应当前市值PE 分别为31X、24X、18X，维持“买入”评级。

    风险提示

    渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；新冠疫情反复。