核心观点

    　　公司23Q1 营收增长21%，预计线上增长85%、线下恢复稳健增长；23Q1 业绩增长亮眼，得益于产品结构优化和电商毛利率继续改善，23Q1 净利率15.4%/+2.6pct。全年来看，公司渠道端线上有望延续高增、线下渠道继续开拓，产品端聚焦大健康系列推新，高端产品占比提升有望带动盈利能力继续向好。

    　　事件

    　　公司发布2023 年一季报：2023Q1 营收5.23 亿元/+21.0%，归母净利润8012.9 万元/+44.6%，扣非归母净利润7466.0 万元/+37.3%；经营活动现金流净额1.10 亿元/+502.4%，EPS（基本）为0.19 元/股，同比+46.2%，ROE 加权为6.07%/+1.6pct。

    　　简评

    　　23Q1 业绩增长亮眼，线上持续高增。公司Q1 营收同比+21.0%，环比+8.3%，主要得益于公司电商渠道高增和线下稳步增长。

    　　（1）分产品，预计Q1 卫生巾同比+25%，纸尿裤、ODM 业务个位数下滑。公司卫生巾自主品牌自由点销售亮眼，主要得益于品牌力进一步提升以及裤型卫生巾、大健康产品等销售良好；（2）分渠道，预计Q1 线上收入同比+85%，其中天猫官方旗舰店收入+50%，抖音等新渠道快速放量中、预计抖音渠道Q1 增长约180%；线下经销业务预计增长23%，主要得益于公司积极优化经销商、拓展O2O&便利店等新零售渠道，并加快外围区域市场开拓；KA 渠道收入同比有所下滑主要系去年同期步步高高基数影响，剔除步步高预计同比持平；（3）分区域，预计川渝核、云贵陕核心区域增速逐步改善，分别+12%、+21%，外围区域受步步高高基数影响预计个位数下滑。

    　　产品升级带动盈利持续提升，23Q1 净利率创下近2 年新高。

    　　23Q1 公司毛利率46.86%/+2.1pct、环比持平，主要得益于产品结构变化（预计高端产品有机纯棉、敏感肌系列产品占比超10%）以及渠道费用投入产出效率更高，预计电商渠道毛利率稳步提升中。费用端，23Q1 销售、管理、研发费用率分别为22.8%、3.9%、2.5%，分别同比+1.13、-0.64、-0.81pct，公司净利率15.4%/+2.6pct、环比+2.76pct。

    　　盈利预测：预计公司2023-2025 年实现营收20.22、24.57、29.53 亿元，同增25.4%、21.5%、20.2%；归母净利润分别为2.43、3.04、3.75 亿元，同比变动29.7%、25.0%、23.4%；对应最新PE 分别为34.5x、27.6x、22.3x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　电商渠道增长不及预期：公司2020 年以来注重电商渠道结构调整，布局天猫、京东、抖音等全渠道，实现收入快速增长，未来面临传统电商渠道流量下行、抖快等直播电商发展不及预期等风险。

    　　外围省份开拓不及预期：公司卫生巾自主品牌从西南地区向全国开拓，目前核心川渝、云贵陕地区实现较高市场份额，但外围省份作为新开拓区域，面临地区品牌和国际品牌的竞争压力。

    　　原材料价格波动：公司原材料主要为无纺布、高分子材料、绒毛浆等，原材料价格波动对于公司盈利产生不利影响。