事件：百亚股份公司发布2022 年报。2022 年公司实现营业收入16.12 亿元，同比增长10.19%；归母净利润1.87 亿元，同比下降17.83%；扣非后归母净利润1.79 亿元，同比下降14.87%。

    　　其中2022Q4 当季公司实现营业收入4.82 亿元，同比增长27.22%；归母净利润0.61 亿元，同比增长12.03%；扣非后归母净利润0.59亿元，同比增长16.99%。

    　　卫生巾产品结构持续优化，加强中高端品牌建设分产品看，2022 年公司卫生巾/纸尿裤/ODM 业务分别实现收入13.58/1.23/1.31 亿元，同比增长14.69%/-17.03%/0.30% ，占比84.26%/7.64%/8.10%。2022 年公司卫生巾产品收入实现稳健增长，其中，中高端产品自由点卫生巾收入13.39 亿元，同比增长15.28%。

    　　公司注重产品结构优化，加码中高端产品的研发和营销，加快新品和重点单品推广，除无感七日、无感无忧和舒睡等核心产品外，还重点推广安睡裤系列、有机纯棉系列和新推出的天然蚕丝敏感机系列，并对裤型卫生巾、舒睡系列、婴裤及成人系列进行升级迭代，获得了市场的高度认可，有效驱动盈利水平提升。同时，公司注重生产设备和工艺技术的持续改进，2022 年公司引进1 条卫生巾生产线及智能化配套设备，并对部分现有生产线增加了智能化配套设备，实现产能扩充并提高生产效率。

    　　在品牌建设方面，公司于 2022 年11 月新签约自由点品牌代言人——虞书欣，带动了品牌、产品与消费者之间的良好互动，并通过一系列品牌宣传和产品推广活动，持续提升了自由点产品的品牌知名度。

    　　外围省份拓展顺利，电商渠道增速靓丽

    　　分渠道看， 2022 年公司经销/KA/ 电商渠道分别实现营收8.27/2.83/3.71 亿元， 同比增长-3.43%/6.27%/76.88% ， 占比51.31%/17.56%/23.03%。22 年公司持续加大线上营销投放，电商渠道收入贡献提升，并积极开拓私域社群、团购、O2O 等新零售渠道，一定程度对冲线下疫情影响。

    　　分区域看，川渝/云贵陕/其他地区分别实现营收5.79/3.35/1.96 亿元，同比增长-5.78%/-0.21%/13.63%。公司实施“川渝市场精耕、国内有序拓展、电商建设并举”的发展策略，持续优化营销体系，线上线下渠道协同发展。2022 年度，公司继续深耕川渝和云贵陕地区核心市场，维持川渝市场市占率第一、云贵陕市场市占率第二的优势地　　位。同时，公司有序拓展全国市场，逐步提升市场份额，目前公司产品已经进入河北、山东、河南、安徽、两湖、两广等地区市场，未来伴随全国品牌力持续提升，市场份额有望进一步提升。

    　　盈利有望保持改善，营销投放加大力度

    　　2022 年公司综合毛利率为45.11%，同比+0.40pct，其中川渝地区、云贵陕地区、其他地区、电商渠道毛利率分别为49.44%/51.48%/43.83%/43.87%，同比-1.28/-0.61/5.67/ 9.35pct。

    　　22Q4 公司综合毛利率为46.96%，同比+3.69pct，主要由于产品结构升级推动盈利水平提升。

    　　期间费用方面，2022 年期间费用率为30.81%，同比+3.35pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为24.50%/3.84%/2.70%/-0.23%，同比分别+5.44/-1.27/-0.78/-0.03pct。其中22Q4 期间费用率为30.70%，同比+1.07pct ， 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为26.51%/2.93%/1.46%/-0.20% ， 同比分别+6.58/-3.54/-1.91/ -0.06pct 综合影响下，22 年公司归母净利率为11.62%，同比-3.96pct；22Q4 公司净利率为12.63%，同比-1.28pct。

    　　投资建议：百亚股份深耕个护领域多年，持续推进产品结构优化，渠道、区域快速拓展，发力电商新渠道，未来市场份额有望进一步提升。我们预计百亚股份2023-2025 年营业收入为20.02、24.49、29.72 亿元，同比增长24.20%、22.31%、21.35%；归母净利润为2.42、3.03、3.72 亿元，同比增长29.07%、25.37%、22.81%，对应PE 为33.5x、26.7x、21.8x，维持买入-A 的投资评级。

    　　风险提示：市场竞争日益加剧风险；原材料价格大幅波动风险；新渠道及区域拓展不达预期风险；疫情加剧风险。