事件：公司发布2022 年年报，全年实现营业收入16.12 亿元，同比+10.19%；实现归母净利润1.87 亿元，同比-17.83%，扣非后归母净利润1.79 亿元，同比-14.87%。

    　　点评：

    　　经营表现亮眼，自由点产品持续快增长。据公司公告，2022Q4 单季度实现营收4.83 亿元，同比+27.22%，实现归母净利润0.61 亿元，同比+12.03%，扣非后归母净利润0.59 亿，同比+16.99%，经营表现亮眼。

    　　分品类来看，公司2022 年卫生巾/纸尿裤/ODM分别实现营收13.58/ 1.23/1.31 亿元，同比+14.69%/ -17.03%/ +0.30%，其中在自由点敏感肌系列新品及新品牌代言人助力下，全年自由点产品营收13.39 亿，同比+15.28%。

    　　毛利率基本稳定，净利率有望提升。2022 年公司综合毛利率45.11%，同比+0.40pct，我们认为主要为公司产品及渠道结构优化，且不断提升自身经营效率所致，2022 年公司经销/KA/电商渠道毛利率分别-2.02pct/+5.80pct/+9.35pct 至48.58%/50.49%/43.87%。2022 全年公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别+5.44pct/-1.27pct/-0.78pct/-0.04pct 至24.50%/3.84%/2.70%/-0.23%，销售费用率同比提升主要在于公司近两年在电商等渠道持续投放增加。综合影响下，2022 年净利率同比-3.73pct至11.59%，我们预计未来随着公司产品结构升级以及电商渠道盈利能力持续改善，公司后续净利率仍有望进一步上行。

    　　外围省份稳步拓展，电商渠道盈利弹性可期。2022 年公司实施“川渝市场精耕、国内有序拓展、电商建设并举”营销策略，全年自主品牌川渝/云贵陕/其他地区/电商分别实现营收5.79/3.35/1.96/3.71 亿元，分别同比-5.78%/-0.21%/+13.36%/+76.88%，其中川渝及云贵陕线下渠道受疫情扰动影响较大，外围省份稳步拓展，电商渠道多平台同步发力表现出亮眼增长，目前公司电商渠道收入占比已经由2021 年的14.35%提升至2022年的23.03%，预计随电商渠道营收规模增长，电商渠道盈利弹性可期。

    　　投资建议：品牌力持续提升，渠道开拓有序推进，看好公司长期成长。

    　　公司前期费用投放效果凸显推动电商快速发展，我们维持公司盈利预测，预计公司2023-2025 年归母净利润分别为2.45/3.17/3.89 亿元，对应当前市值PE 分别为32/25/20 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：新市场拓展不及预期，行业竞争加剧，原料成本大幅波动。