百亚发布22 年报。22 年营收16.12 亿元，YoY+10.19%，归母净利1.87 亿元，YoY-17.83%，扣非净利1.79 亿元，YoY-14.87%。22Q4 营收4.83 亿元，YoY+27.22%，归母净利0.61 亿元，YoY+12.03%，扣非净利0.59 亿元，YoY+16.99%，与快报基本一致。

    更新股权激励目标。22 年负外部因素致线下未达成股权激励目标，当前线上收入目标不变，23-24 年预计同增32%/41%，整体收入目标调整至23/24 年+20%/19%（原+21%/23%、其中线下+17%/12%），净利+15%/14%（原18%/18%），以稳健性、重激励为主。

    22H2 收入恢复，电商高增。（1）线下，22 年川渝/云贵陕/外围收入同比变动-5.8%/-0.2%/+13.6%，H2 分别+11%/+12%/-1%，核心省份经营调整、细化运营后，H2 业绩反转，外围省份疫情导致物发货不畅，Q4 略有承压。（2）线上，22 年电商收入同比+77%，抖音渠道作为增量快速增长，天猫也有领跑态势，公司积极投入、调整产品策略。（3）分产品，自由点增速好于整体，裤型卫生巾、大健康产品等占比提升，推动量价齐升。婴裤有压力但正改善产品，成裤低基数下势头较好。

    22H2 结构优化，盈利改善。（1）22 年毛利率+0.4pct 至45.1%，Q4提升3.7pct 至47.0%，系产品结构迭代升级。（2）22 年销售/管理/研发费用率分别+5.4/-1.3/-0.8pct 至24.5%/3.8%/2.7%，22Q4 分别+6.6/-3.5/-1.9pct，扩张期电商+外围费用投放占比提升，其他费用精简。叠加年度减值和理财收益减少，Q4 净利率下降1.3pct 至12.6%。

    盈利预测与投资建议。预计23-25 年归母净利2.5/3.0/3.7 亿元，对应PE 为32/26/21 倍。公司积极扩张，具备刚需与成长属性，给予23 年合理估值35 倍PE，对应合理价值19.86 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示。女性人口缩减，渠道扩张不及预期，原料大幅涨价。