公司发布年报，22 全年收入16.1 亿，同比+10.2%，归母净利1.9 亿，同比-17.8% 。分季度来看， Q1-Q4 收入分别为4.3/3.1/3.9/4.8 亿， 同比+6.6%/-13.6%/+20.9%/+27.2%，归母净利分别为0.6/0.2/0.5/0.6 亿，同比-31.0%/-55.6%/+15.7%/+12.0%。22 年归母净利率11.6%，同比-4.0pct，其中Q1-Q4 分别为12.8%/7.5%/12.2%/12.7%，同比-7.0/-7.1/-0.6/-1.7pct，下半年盈利水平逐步修复。

    　　持续优化产品结构，中高端产品推动公司业绩增长。分产品看，22 年卫生巾/ODM/ 纸尿裤的营收分别为13.6/1.3/1.2 亿元， 同比+14.7%/+0.3%/-17.0%，其中自有品牌自由点卫生巾营收13.4 亿元，同比+15.3%，新品类如安睡裤、有机纯棉和敏感肌卫生巾22 年营收增速超过50%。22 年综合毛利率45.1%，同比+0.4pct，通过调整品类结构、提高电商投入效率有效对冲原材料价格上涨的压力。22 年卫生巾/ODM/纸尿裤毛利率分别为50.5%/15.0%/17.6%，同比-0.2/-7.4/+0.8pct，伴随原材料价格稳步回落，公司预计23 年毛利率具备1pct 提升空间，综合考虑产品结构调整、加大对新品和高毛利产品的营销资源投入，以获取更多市场份额，预计23 年公司毛利率将保持稳定或略有上升。

    　　精耕川渝核心地区，国内市场有序拓展。22 年川渝/云贵陕/其他地区营收分别为5.8/3.3/2.0 亿元，同比-5.8%/-0.2%/+13.6%，通过聚焦优势资源、加大品牌投入力度，推动外围市场实现全年营收增长。当前公司川渝云贵陕盈利水平较好，23 年公司将聚焦河北、湖南、华南等重点区域市场，通过业务团队打造、重点渠道进驻和经销商数量拓展来实现业务规模提升。

    　　电商渠道收入高增，盈利能力有望持续优化。公司通过经销商资源开拓市场，深化线下业务布局的同时，加大线上和新兴渠道业务的投入，电商渠道增长显著。22 年经销/电商/KA 渠道分别营收8.3/3.7/2.8 亿元，同比-3.4%/+76.9/+6.3% ， 各渠道毛利率分别为48.6%/43.9%/50.5% ， 同比-2.0/+9.4/+5.8pct。电商业务盈利水平显著优化，主要系电商业务平台结构优化调整、通过产品迭代优化产品结构，未来随着公司电商业务规模提升和复购率上升，预计毛利率有望持续向好。

    　　调整股权激励目标，兼顾成长性和达成性，更有利于激发团队积极性。22年受宏观环境影响经营业绩短期承压，公司结合当前经营状况对股权激励计划中非线上业务考核目标进行调整，按照最低要求测算，调整后23/24年营业收入目标分别为19.4/23.1 亿元，同比+20.3%/+19.4%，净利润目标分别为2.2/2.5 亿元，同比+15.0%/+14.4%。

    　　营销投放增加，销售费用率提升。22 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为24.5%/3.8%/2.7%/-0.2%，同比+5.4/-1.3/-0.8/+0.0pct，销售费用率增加主要系公司对产品、品牌等广宣类费用投入增加，为进一步提升品牌影响力，公司会继续保持对电商渠道和线下外围省份的拓展投入力度，并增加自由点品牌费用投入。

    　　盈利预测及评级：公司持续优化丰富产品结构，中高端产品占比持续提升，深耕川渝、走向全国，电商渠道有望维持高增，预计公司23-25 年归母净利润2.4/3.1/3.8 亿元，对应PE 为33x/26x/21x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：市场竞争加剧；原材料价格波动；线上渠道拓展不及预期等。