业绩摘要：公司发 布2022年年报，2022年公司实现营收16.1亿元，同比+10.2%；实现归母净利润1.9 亿元，同比-17.8%；实现扣非净利润1.8 亿元，同比-14.9%。

    　　单季度来看，2022Q4 公司实现营收4.8 亿元，同比+27.2％；实现归母净利润0.6 亿元，同比+12%；实现扣非后归母净利润0.6 亿元，同比+17%。下半年公司渠道调整顺利，电商渠道增长迅速，营业收入逆势增长。

    　　调整股权激励目标，兼顾激励性与挑战性。公司发布公告，调整2021 年股权激励业绩考核目标，将2023/2024 年非线上业务股权激励目标分别调整为以2020年公司营业收入和净利润为基数，营业收入增长率不低于55%/85%，并且净利润增长率不低于18%/35%，即2023 年/2024 年收入同比增速分别为20.3%/19.4%，净利润增速分别为15%/14.4%。线上业务员工股权激励目标未调整。

    　　毛利率下半年企稳回升，产品结构有望进一步优化。2022 年公司整体毛利率为45.1%，同比+0.4pp，其中卫生巾产品毛利率为50.5%，同比-0.2pp。单Q4 毛利率为47%，同比+3.7pp。毛利率下半年回升，随着公司中高端产品销售占比提升，以及电商渠道毛利率改善，毛利率仍有优化空间。分地区看，川渝/云贵陕/其他地区毛利率分别为49.4%/51.5%/43.8%，同比-1.3pp/-0.6pp/+5.7pp，外围区域毛利率明显提升。分销售模式看，经销/KA/电商渠道毛利率分别为48.6%/50.5%/43.9%，同比-2.0pp/+5.8pp/+9.4pp，受益于产品结构优化，公司KA 及电商渠道毛利率改善。费用率方面，公司销售费用率为24.5%，同比+5.4pp，公司重视品牌投入，借助品牌代言人开展市场推广和品牌宣传活动，进一步提升了品牌知名度和影响力；管理费用率为3.8%，同比-1.3pp；研发费用率2.7%，同比-0.8pp；财务费用率为-0.2%，同比持平。综合来看，公司净利率为11.6%，同比-4pp。单Q4净利率为12.7%，同比-1.7pp。中期来看，随着销售费用投放效率提升，产品结构持续升级，公司盈利能力有望稳步改善。

    　　电商渠道增速较快，区域扩张稳步推进。分区域来看，2022 年川渝/云贵陕/其他地区收入分别为5.8 亿元/2.2 亿元/2亿元，同比-5.8%/-0.2%/+13.6%，外围省份稳步扩张，川渝云贵陕区域上半年受疫情影响较大，下半年逐渐企稳。电商渠道收入3.7 亿元，同比+76.9%，主要是公司电商渠道改革后多平台布局，其中抖音等直播电商渠道表现突出，传统电商渠道逐渐建立品牌力，电商渠道增速有望保持行业领先。分销售模式看，经销/KA/电商渠道营业收入分别为8.3/2.8/3.7 亿元，同比-3.4%/+6.3%/+76.9%。

    　　卫生巾产品力不断夯实，新品有望逐渐贡献重要收入增长。2022年公司卫生巾/纸尿裤/ODM收入13.6/1.2/1.3 亿元，同比+14.7%/-17%/+0.3%。其中自由点卫生巾收入13.4 亿元，同比增长15.3%，卫生巾产品竞争力继续夯实，下半年公司推出新品敏感肌系列，销量表现良好，收入占比较快增长。受国内出生率下降影响，婴儿纸尿裤收入下降；ODM业务基本持平。

    　　盈利预测与投资建议：预计2023-2025 年EPS 分别为0.57 元、0.73 元、0.92元，对应PE 分别为31 倍、24 倍、19 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：主要原材料价格大幅波动的风险；募投项目投产进展不及预期的风险；新品推广进展不及预期的风险；疫情影响范围扩大的风险。