事件描述

    公司发布2022年年报，全年实现营收/归母净利润/扣非净利润16.12/1.87/1.79亿元，同比+10%/-18%/-15%；其中Q4实现营收/归母净利润/扣非净利润4.83/0.61/0.59亿元，同增27%/12%/17%。

    事件评论

    自主品牌卫生巾为主要增长驱动，电商渠道延续高增表现。1）22全年：公司收入同增10%，其中自主品牌业务同增11%（自由点品牌卫生巾同增15%，延续较优表现）；自主品牌分渠道看，电商渠道全年持续高增（+77%），线下整体受疫情影响同降1%，（按地域分）川渝/云贵陕/外围省份同比-6%/-0.2%/+14%，（按渠道分）KA/经销渠道同比+6%/-3%。2）22Q4：公司收入同增27%（环比提速），其中自由点品牌预计延续较优的增长表现；自主品牌分渠道看，Q4电商渠道增速较前Q3整体仍有提升，线下整体实现高个位数增长，其中以川渝等为代表的优势区域增速约10%（受益于完善的供应及销售网络，抗局部风险能力强），外围省份正值开拓初期，在疫情影响下有所承压。

    22Q4毛利率受益于品类结构优化及成本改善而提升，费用投放增长影响净利率。22Q4毛利率同增3.7pcts，主因：1）盈利较优的自由点品牌（尤其是中高端产品）占比提升带动品类结构优化（如中高端卫生巾新品毛利率超出自由点品牌整体约10pcts）；2）原材料降价效应逐步显现（如22H2自主品牌卫生巾毛利率同比改善3pcts）。电商渠道毛利率亦获优化（22H2同增16pcts至45%）。费用端，22Q4销售/管理/研发/财务费用率同比+6.6/-3.5/-1.9/-0.1pcts，销售费用率提升主因加大品宣投入（如聘请虞书欣为代言人）及Q4受疫情影响费效比相对较弱。费用投放增长致使整体盈利有所承压，22Q4归母/扣非净利率同降1.7/1.1pcts。

    优化激励计划非线上层面目标，有效调动团队积极性。公司21年股票期权及限制性股票激励计划中，22年线上层面收入增速考核达标；非线上层面受制于疫情扰动、原材料涨价等影响较原目标有所偏离，针对此公司优化非线上业务员工考核目标为：23-24年营收较22年增长率不低于20%/44%，且净利润较22年增长率不低于15%/32%，适时调整合理目标有望更好调动非线上团队的积极性。

    发力自主品牌，深耕渠道拓区域带动持续成长。公司通过加大研发持续提升产品力，线上发力与线下优化、拓展并举，持续看好公司依托自主品牌释放成长性。当前自由点品牌卫生巾市占率在川渝第一、在云贵陕第二、全国本土品牌中第三，且22Q4在多省份的市占率环比延续提升趋势。利润端，虽增长结构会影响盈利，但成本端高分子、无纺布、胶膜价格均有回落，浆价虽仍处相对高位但下行窗口己开，后续成本同比有望下降。中长期看，伴随产品力与渠道力的提升，公司在从川渝拓展至云贵陕的基础上，持续向外埠市场如两湖、河南、河北等地推进，不断打开市场空间。目前激励计划中非线上层面业绩考核目标优化，与原线上层面重构激励体系，有望持续调动多业务条线员工积极性。我们预计2023-2025年公司归母净利润为2.4/2.9/3.5亿元，对应PE为31/26/22X，维持“买入”评级。

    风险提示

    1、行业竞争格局恶化；2、公司渠道拓展不及预期。