核心观点

    公司22Q4 业绩增长提速，利润率逐步修复，主要得益于产品结构优化和电商毛利率改善。2 2 年电商渠道营收3.71 亿元/+76.9%，营收占比23.0%/+8.7pct，其他新区域拓展成效渐显。展望23 年，公司产品端聚焦大健康系列推新，渠道端线上有望延续高增、线下渠道继续开拓，带动收入和业绩向好。

    事件

    公司发布2022 年年报：2022 年营收16.12 亿元/+10.2%，归母净利润1.87 亿元/-17.8%，扣非归母净利润1.79 亿元/-14.9%；经营活动现金流净额2.84 亿元/+18.4%，EPS（基本）为0.44 元/股，同比变动-7.0%，ROE 加权为15.3%/-4.3pct。

    简评

    22Q4 业绩增长提速，利润率逐步修复。22Q4 公司营收4.83 亿元/+27.2%，得益于公司电商渠道高增和线下稳步增长；22Q4 归母净利润0.61 亿元/+12.0%，扣非归母净利润0.59 亿元/+17.0%，22Q4 毛利率为46.96%/+3.7pct，净利率为12.63%/-1.3pct、环比22Q2、22Q3 的7.48%、12.2%逐步改善，主要系产品结构优化和电商毛利率改善驱动盈利修复。

    分产品，核心产品自由点卫生巾、ODM 业务保持增长，纸尿裤有所下滑。2022 年卫生巾产品营收13.58 亿元/+14.7%，主要得益于公司积极开展线上渠道营销，预计22Q4 营收增速约30%，重庆市占率稳定在第一，云贵陕等市场市占率排名第二；2022 年纸尿裤营收1.23 亿元/-17.0%；2022 年ODM 产品营收1.31 亿元/+0.8%。

    分渠道，电商持续高增，疫情影响下线下继续增长。1）电商渠道：22 年营收3.71 亿元/+76.9%，营收占比23.0%/+8.7pct，毛利率45.5%/+15.8pct，主要得益于公司加快线上渠道建设，其中抖音、拼多多等新平台放量、以及天猫等传统平台的营销投放，预计公司Q4 线上收入同比+80%。2）线下渠道：22 年公司经销、KA 渠道分别实现营收8.27 亿元/-3.4%、2.83 亿元/+6.3%，22 年公司线下渠道受疫情影响增速放缓。

    分地区，深耕西南、新区域拓展成效渐显。2022 年公司在川渝、云贵陕、其他地区营收分别为5.79 亿元/-5.7%、3.35 亿元/-0.2%、1.96 亿元/+13.6%。公司深耕川渝和云贵陕核心市场，积极优化 经销商结构并加大O2O 等新渠道投入。除此之外，公司不断拓展全国其他市场，目前公司产品已经进入河北、山东、河南、安徽、两湖、两广等地区市场。

    产品结构持续优化升级，直营电商高增下带动销售费用率提升。公司22 年毛利率为45.11%/+0.4pct，其中Q1-Q4 分别为44.76%、41.08%、46.37%/+2.2pct、46.96%/+3.7pct，主要得益于公司产品结构升级，公司自22Q3以来推出多款新品，如敏感肌、有机皇家棉等，高毛利的产品占比提升带动毛利率继续提升。22 年公司销售、管理、研发费用率分别为24.50%、3.84%、2.70%，分别同比+5.4、-1.3、-0.8pct，对应净利率为11.59%/-3.7pct，主要系公司加大品牌投入（如22 年11 月新签约品牌代言人虞书欣等）。

    公司对2021 年发布的《2021 年股票期权与限制性股票激励计划》调整，对应23-24 年营收和净利润CAGR分别不低于19.8%、14.7%，对应23-24 年线上和线下营收CAGR 不低于36.4%、14.4%。公司对2021 年发布的《2021 年股票期权与限制性股票激励计划》，对于非线上业务员工23-24 年公司层面业绩考核目标进行调整。

    相比2020 年，2023 年营收增速目标从75%调整为55%，净利增速目标从65%调整为18%；2024 年营收增速目标从115%调整为85%，净利增速目标从95%调整为35%。按照达成考核目标计算，其中1）公司整体营收和业绩：23、24 年营收不低于19.39 亿元/+20.3%、23.14 亿元/+19.4%，且23、24 年净利润分别不低于2.15 亿元/+15.0%、2.46 亿元/+14.4%；2）按照线上线下拆分：对应23、24 年线上营收分别不低于4.91 亿元/+32.2%、6.90 亿元/+40.6%，对应23、24 年线下营收分别不低于14.5 亿元/+16.7%、16.2 亿元/+12.1%。基于目前客观环境及实际情况公司下调考核目标，调整后的公司层面业绩考核指标兼顾成长性和达成性，更具合理性和科学性，将有利于激发团队积极性和凝聚力。

    展望23 年，产品端聚焦大健康系列推新，渠道端线上有望延续高增、线下渠道继续开拓。1）产品端：公司20 年推出有机纯棉系列、22 年推出敏感肌系列等高端产品，市场销售反馈良好，23 年将进一步结合市场年轻客群需求，其中公司高端产品毛利率较平均水平高10pct，目前收入占比约10%；2）渠道端：公司23 年将继续巩固在现有核心省份的市场地位，有序拓展外围省份市场，预计伴随着外围市场招商加速以及人力投入，增长有望提速；线上渠道公司将实现更加高效、精准营销，随着抖快等平台放量，预计电商渠道盈利能力逐步改善、23 年有望转亏。

    盈利预测：预计公司2023-2025 年实现营收20.22、24.57、29.53 亿元，同增25.4%、21.5%、20.2%；归母净利润分别为2.43、3.04、3.75 亿元，同比变动29.7%、25.0%、23.4%；对应最新PE 分别为31.5x、25.2x、20.4x，维持“买入”评级。

    风险提示：

    电商渠道增长不及预期：公司2020 年以来注重电商渠道结构调整，布局天猫、京东、抖音等全渠道，实现收入快速增长，未来面临传统电商渠道流量下行、抖快等直播电商发展不及预期等风险。

    外围省份开拓不及预期：公司卫生巾自主品牌从西南地区向全国开拓，目前核心川渝、云贵陕地区实现较高市场份额，但外围省份作为新开拓区域，面临地区品牌和国际品牌的竞争压力。

    原材料价格波动：公司原材料主要为无纺布、高分子材料、绒毛浆等，原材料价格波动对于公司盈利产生不利影响。