年业绩符合业绩快报

    　　百亚股份公布2022 年业绩：收入16.12 亿元，同比+10.2%；归母净利润1.87 亿元，同比-17.8%，符合此前业绩快报与我们预期。分季度看，1Q/2Q/3Q/4Q22 收入同比分别+6.6%/-13.6%/+20.9%/+27.2%，归母净利润同比分别-31.0%/-55.6%/+15.7%/+12.0%。

    　　发展趋势

    　　1、自由点卫生巾贡献主要增长，电商渠道延续高增态势。公司2022 年收入同比增长10.2%，①分产品看，自由点卫生巾收入13.39 亿元，同比+15.3%，保持较快增长；纸尿裤收入1.23 亿元，同比-17.0%，其中我们预计婴儿纸尿裤同比下滑，成人纸尿裤实现快速增长；ODM 收入1.31 亿元，同比基本持平。②分地区看，川渝/云贵陕/其他地区营收分别为5.79/3.35/1.96 亿元，同比分别-5.8%/-0.2%/+13.6%，核心五省收入小幅下滑主因疫情扰动，外围省份拓展持续推进。③分渠道看，经销/KA/电商收入同比分别-3.4%/+6.3%/+76.7%，其中电商渠道增速亮眼，收入占比达23.0%。

    　　2、产品结构优化驱动毛利率稳中有升，品牌投放力度加大致费用率上行。

    　　2022 年公司综合毛利率为45.1%，同比+0.4ppt，其中高毛利的中高端产品收入占比提升抵消了原材料价格上涨的影响。2022 年期间费用率为30.8%，同比+3.3ppt，其中销售费用率同比+5.4ppt 至24.5%，我们认为主要系公司加大品牌投入及营销推广力度；管理费用率/研发费用率同比分别-1.3ppt/-0.8ppt 至3.8%/2.7%，财务费用率同比持平。综合影响下，2022年公司净利率同比-4.0ppt 至11.6%，其中1Q/2Q/3Q/4Q22 净利率分别为12.8%/7.5%/12.2%/12.7%，下半年净利率环比改善。

    　　3、产品升级、渠道拓展，看好个护领域优质国货龙头的成长前景。产品端，公司持续推进产品升级迭代，有机纯棉系列和敏感肌系列等中高端产品品类快速放量，带动销售规模增长的同时提升公司毛利率水平。渠道端，公司精耕川渝市场，有序拓展云贵陕及外围省份市场和电商渠道，据尼尔森数据，2022 年公司自由点品牌卫生巾在四川市占率升至第一，在重庆亦排名第一，在云贵陕区域排名第二，在全国位居本土品牌第三。我们看好公司线上线下融合、全渠道协同发展下的成长前景。

    　　盈利预测与估值

    　　由于公司加速拓展电商渠道及外围省份业务，费用投放略高于预期，我们分别下调2023/2024 年净利润4%和3%至2.45 亿元和3.10 亿元。当前股价对应31 倍2023 年市盈率和25 倍2024 年市盈率。维持跑赢行业评级，考虑公司发展势头良好，市场份额持续提升，维持目标价22 元，对应39 倍2023 年市盈率和31 倍2024 年市盈率，较当前股价有24%的上行空间。

    　　风险

    　　行业竞争加剧、渠道拓展不及预期、原材料价格波动风险。