公司2022 年营收/扣非归母净利润同比分别+10.2%/-14.9%，其中（我们计算）Q4 同比分别+27.2%/+17.0%。2022 年，线上渠道增速亮眼，收入同比+76.9%，已进入业绩释放期，伴随新平台收入放量，我们预计23 年线上收入端有望实现40%+增长，利润端有望实现盈亏平衡。预计线下渠道在疫后复苏及持续的市场拓展下实现15%+收入增长。公司合理下调非线上业务人员23/24 年股权激励计划考核目标，对应营收相比22 年增长20%/44%，净利润相比22 年增长15%/32%，将更加充分激发团队积极性。维持“买入”评级。

    H2 业绩快速修复。公司公布2022 年年度报告，报告期内实现营收/归母净利润/扣非净利润16.1 亿/1.9 亿/1.8 亿元，同比+10.2%/-17.8%/-14.9%；对应归母净利率/扣非归母净利率11.62%/11.12%，同比-3.96/-3.27pcts。其中，单Q3/Q4营收同比+20.9%/+27.2%，归母净利润同比+15.7%/+12.0%，扣非归母净利润同比+22.9%/+17.0%，随着电商新平台放量、线下稳步拓展，下半年业绩快速修复。我们估算2022Q4 线下经销/线下KA/电商/ODM 营业收入增速分别约为+18%/-19%/+88%/+44%。

    卫生巾品类稳健成长，产品结构持续优化。2022 年公司卫生巾/纸尿裤/ODM 收入分别为13.6 亿/1.2 亿/1.3 亿元，同比+14.7%/-17.0%/+0.3%。卫生巾：H1/H2收入同比分别+0.1%/+30.2%，其中自由点卫生巾收入 13.4 亿元，同比+15.3%。

    公司持续优化产品结构，2022 年安睡裤、有机纯棉系列及7 月推出的敏感肌系列产品实现高双位数增长，我们测算安睡裤/有机及敏感肌系列占比自由点收入分别约达15%/10%，新品毛利率约60%，高于传统产品毛利率10pcts。根据其2022 年年报，公司今年仍将围绕“大健康”持续推出新品，优化产品结构。

    纸尿裤：H1/H2 收入同比分别-19.6%/-14.1%，主要受婴儿纸尿裤销量下滑影响，成人失禁产品增长较快， 但基数尚小。ODM ： H1/H2 收入同比分别-9.8%/+12.0%，预计未来保持整体稳定。

    电商高增，步入业绩释放期。2022 年电商渠道收入同比+76.9%至3.7 亿元，占总营收比重同比+8.7pcts 至23.0%，超额完成股权激励线上业务考核目标（3.4亿元），其中H1/H2 同比分别+52.0%/+95.9%。电商渠道作为公司向全国拓展的平台，目前超60%收入来自外围省份，线上平台增长有望助力品牌获取新客、推动自由点全国知名度和影响力提升。2022 年电商渠道毛利率同比+9.4pcts 至43.87%，主要系电商效率提升、平台结构调整、产品结构升级带动。经过团队人员调整后，公司已在电商渠道形成一套相对成熟有效的打法，电商渠道逐步进入业绩释放期，2022 年天猫/抖音/to B 分销收入分别占比约30%，2023 年伴随抖音、京东和猫超等新平台放量，电商渠道收入端有望维持40%以上的增速，利润端有望实现盈亏平衡。

    全国化布局有序推进，聚焦重点省份。2022 年公司在川渝/云贵陕/其他地区实现营收分别为5.8 亿/3.3 亿/2.0 亿元，同比-5.8%/-0.2%/+13.6%；其中H2 分别实现营收3.1 亿/1.8 亿/0.8 亿元，同比+11.3%/+11.7%/-0.9%，外围省份H2 营收下滑主要系下半年受疫情影响物流不畅所致。公司持续深耕川渝和云贵陕地区核心市场，有序拓展全国市场，逐步提升市场份额。根据尼尔森数据（转引自公司投资者交流会），22 年公司在重庆/四川市占率分别为38%/25%+（位列第一），云贵陕地区市占率16%~20%（位列第二），外围省份市占率低个位数。

    伴随疫后复苏及公司对核心市场的持续培育，我们预计2023 年川渝/云贵陕地区分别有望实现高单位数/20%左右的收入增长，同时公司在两湖、河北、广东等重点市场加速线下布局，有望带动外围省份加速突破。

    持续强化品牌建设，盈利水平预计稳中有升。伴随原材料价格步入下行通道以 及产品结构升级， 公司毛利率改善显著， 2022A/2022Q4 毛利率达45.11%/46.96%，同比+0.40/+3.69pcts。2022 年公司销售/管理/研发费用率分别为24.50%/3.84%/2.70%，同比分别+5.44/-1.27/-0.78pcts；其中（我们计算）2022Q4 分别为26.51%/2.93%/1.46%，同比+6.58/-3.54/-1.91pcts。销售费用率大幅提升主要系：1）公司为加快品牌建设，持续加大品牌宣传和产品推广活动，致营销类费用同比+68%；2）公司给予销售人员更充分的激励，22 年销售人员人均薪酬同比+21.6%。2023 年，原材料价格料将仍处于下行通道，有助于公司盈利水平提升，但市场竞争激烈、外围市场仍在投入期，我们预计23 年整体盈利将稳中略增。

    合理调整激励考核目标，充分调动积极性。鉴于疫情、原材料价格上涨等多因素对公司短期经营业绩造成扰动，公司合理下调非线上业务员工23/24 年股权激励计划业绩考核目标，调整后目标为以2020 年为基数，2022-2024 年营业收入增长率不低于45%/55%/85%，净利润增长率不低于40%/18%/35%；对应2023/2024 年同比2022 年营收增长率不低于20%/44%，净利润增长率不低于15%/32%。调整后目标兼顾成长性与达成性，有望更加充分调动员工积极性，保障公司发展战略和经营目标的实现。

    风险因素：公司新型渠道及区域扩张不达预期；原材料价格大幅上涨；下游需求恢复不及预期。

    投资建议：维持2023-2024 年公司营收预测为19.8 亿/24.3 亿元，维持2023-2024 年归母净利润预测为2.4 亿/3.0 亿元，新增2025 年营收/归母净利润预测为29.5 亿/3.7 亿元；对应2023-2025 年 EPS 预测为0.56/0.69/0.86 元。

    参考可比公司2024 年PE 估值水平（中顺洁柔：20x，依依股份：14x，可靠股份：24x，基于Wind 一致预期），考虑到卫生巾赛道更好、公司未来成长可持续性强，我们给予公司2024 年30 倍PE，对应目标价21 元，维持“买入”评级。