事件

    2022 年公司实现营业收入16.12 亿元，同比增加10.19%；实现归属母公司净利润1.87 亿元，同比减少17.83%；实现归属母公司扣非净利润1.79 亿元，同比减少14.87%。经营现金流量净额为2.34亿元，较上年同期增长18.78%。

    疫情影响川渝、云贵陕等传统线下渠道营收承压，线上电商渠道营收贡献突出，渠道间份额差异收窄；卫生巾品类营收增长稳健从产品来看，公司报告期内仍然坚持着以自有品牌产品为主，ODM 业务为辅的业务模式。ODM 业务2021 年至2022 年仅增长0.30%，一方面系公司长期发展策略逐步调整，不再主动接洽新客户的ODM业务；另一方面，短期受疫情因素影响，国外很多港口的关闭使得客户拿货意愿下降，大型消费品企业如名创优品饱受现货堆积之苦，这一因素也使得订单数量下降。而自有品牌中，卫生巾作为拳头产品，顺应新消费趋势，聚焦中高端市场，量价齐飞，全年收入增速达14.69%，贡献了84.26%的营收，同时也是营收增量的主要来源。婴儿纸尿裤营收萎缩，此业务营收下降了17%，主要原因系市场规模下降所致，受国内婴儿出生人口持续下降的影响，婴儿纸尿裤整体规模下降近15%，产品结构向中高端方向倾斜，赛道内现有玩家竞争愈加激烈的趋势。

    从地区划分的角度来看，公司的产品销售依旧以线下环节为主，但电商渠道营收迅速攀升，线上和线下场景份额差异逐渐收窄。线下场景中，主力的川渝、云贵陕地区依旧贡献了共计超50%的营收，但报告期内川渝地区营收同比下滑超5%，主要还是受到宏观经济环境和全年疫情反复的影响，线下零售消费有所下跌；但是考虑到公司在西南地区的市场地位，大环境背景下的阶段性下降可以接受但需保持后续关注。线上电商渠道表现亮眼，其营收增速超70%，营收占比达到了23%，超过云贵陕地区的线下份额，与公司在2021 年顺应消费升级及消费场景的变化趋势，采用线上营销多平台策略，加大线上营销资源投入，发力抖音、快手直播带货领域，并借力线上渠道加大品牌宣传及产品推广力度有关。此外，受益于电商的发展带来公司产品品牌力与知名度的提升，以及外省销售的推广，公司外围区域的营收也有所上升，同比增长13.63%。

    从季度的角度来看，一次性个人卫生用品属于日常消费，卫生巾、婴儿纸尿裤产品均无明显的周期性和季节性特征。但从公司招股说明书中可知，一方面线上促销等活动场景会带来销售额的变化，一次性卫生用品的囤货属性突出；另一方面，夏季炎热会导致婴儿纸尿裤销量低于秋冬时节。因此，报告期内二季度营收环比一季度收窄符合淡旺季的历史规律；第四季度受益于“双十一”大促，营收总量和增速均为全年表现最佳。

    从渠道的角度来看，经销、KA、电商、ODM 四大渠道的营收占比结构与公司“川渝市场精耕、国内有序拓展、 电商建设并举”的发展战略相吻合。传统经销渠道营收同比有所下滑，系宏观经济环境与疫情反复叠加所致；在这一背景下，公司持续投入销售渠道转型优化，电商渠道23.03%的营收占比已然超过传统的KA 渠道销售，可见公司对于电商渠道营销的倾斜收益显著。

    2022 年综合毛利率提高0.40pct，期间费用率提升3.35pct公司整体的毛利率水平出现抬升，主要受益于相对高毛利的卫生巾产品销售占比带来的结构性优化。分行业分产品来看，公司主营的卫生巾业务毛利同比去年下降0.16 个百分点，其变化与营收端和成本端均有关系。卫生巾作为公司的中高端业务线产品，公司一直以来选用的均是中高端型号无纺布，其主要原料受石油价格和石油化工行业供需关系影响。上半年以来，俄乌冲突等国际环境使得能源供给收紧，原材料价格上涨使得成本端承压。收入端由于受到宏观环境、疫情因素及市场竞争环境等因素的影响也有所下降，因此毛利率略有下降，但是并没有改变公司卫生巾产品中高毛利的属性特征。结合对比公司22 年半年报显示，卫生巾毛利率为49.01%，而年报中卫生巾毛利率上升至50.49%，可见下半年卫生巾毛利率已得到一定修复。分地区来看，传统地区毛利下滑，而电商以及拓展的外围区域（两湖及其他地区）毛利率均上升，主要是因为公司的线上营销增加了公司产品的市场份额，带来了收入的增长，在成本端情况一致时，毛利因此上升。其中电商渠道毛利率大幅上涨9.35%，可见公司在优化线上产品结构，提高线上产品质量方面有所成效。22 年下半年以来主要原材料无纺布、膜等价格回落，第四季度公司主要产品毛利率有所修复，带动归母净利率达12.83%，环比提高0.60%，预期23 年公司毛利率将进一步改善。

    从费用的角度来看，公司报告期内整体期间费用率的增长主要在于销售费用率的拔升。2022年，公司继续加大对于营销推广的投入，并于11 月份签约代言人虞书欣，销售费用较上年同期增长1.16 亿元至3.95 亿元，其中主要的增长来自于营销类费用同比增长7161 万元至1.77 亿元，此外，职工薪酬、仓储费等项目也有较大幅度的提升。从费用有效性角度来看，销售费用同比去年增加41.62%，而线上电商渠道营收同比增长76.88%，可见公司的营销有效推动了公司电商业务的开拓；而尽管传统经销渠道营收下滑3.43%，但考虑宏观环境不景气和疫情反复对线下商超的沉重打击，公司通过营销带来的线下营收增长应当抵消了部分负面影响。此外，公司高度重视技术革新，研发投入力度依旧较大，报告期内公司新增26 项专利。

    产品结构持续优化，中高端转型成效显现

    公司通过多种方式塑造、传递和提高品牌形象。核心业务卫生巾中“自由点”品牌系列产品聚焦中高端市场，虽然增速稍有放缓，仍然贡献了超80%的营收；报告期内，公司依托资源优势，加大各渠道的品牌推广力度，并于11 月签约虞书欣作为自由点品牌代言人，通过一系列品牌宣传活动和产品推广活动，提高了自由点的品牌知名度与美誉度。除无感七日、无感无忧和舒睡等核心产品系列外，公司重点推出方便贴身的裤型结构产品安睡裤系列、天然健康有机的有机纯棉系列，进一步丰富公司中高端产品品类，带动自主品牌卫生巾产品销售的不断增长。此外，公司精准把握市场需求，发挥研发能力和供应链整合的优势推出多款创新产品，对裤形卫生巾、舒睡系列、婴裤和成人系列进行升级，获得了消费者的高度认可和好评。全生命周期覆盖的产品矩阵顺应新消费趋势，产品结构向中高端产品倾斜，提升了公司产品的盈利水平。报告期内，在原材料成本上升的情况下，产品的销售毛利率仍有0.4%的上升，产品中高端矩阵优势初见成效。同时，公司重视对产品的研发和升级，报告期内，公司新增26 项专利，研发能力突出。公司通过研发提升产品性能，中高端产品得以不断增值，继续深入产品结构化调整，巩固中高端矩阵优势。

    电商平台多渠道策略卓有成效，营收份额增势迅猛在电商渠道开拓方面，公司已入驻天猫、京东、唯品会等大型电商平台，同时积极参与直播、社交、社区团购等新兴渠道，吸引年轻消费群体。公司自2021 年以来开始对电商业务进行调整，优化产品结构和价格体系，加大品牌宣传营销投入，报告期内营销效果明显；自21 年电商渠道改革后，公司从天猫单一平台向多平台发展，从直营向直营+经销的并行体系转变，22 年改革效果逐渐显现，带动线上渠道营收总量和份额增长。根据官方发布的双十一销售数据，除了传统天猫渠道表现强劲，公司抖音直播团队销售额同比增长超400%，唯品会双十一收入增长超100%，拼多多近一月单店销售额位于同行业国内品牌第一。整体上2022 年电商渠道实现销售收入3.71元，同比大增76.88%，对于营收贡献超过云贵陕地区和传统KA 渠道。此外，由于线上渠道的发力，拉动了全国范围内其他市场的表现，报告期内，其他地区营收增速13.63%，营收占比也提升至12.18%。2022 年，公司川渝地区核心市场营收有所下降，但受益于线上渠道以及外围市场的拓展，在全年经济景气度下行、疫情反复的背景下，总营收同比增加10.19%。

    投资建议

    公司主要从事一次性个人卫生用品的研发、生产和销售，不仅经营包括自由点、FREEMORE、好之、丹宁等自有品牌，同时为其他行业内企业提供ODM 服务，全面覆盖卫生巾、婴儿纸尿裤、成人失禁用品等多个领域。从产品的角度来看，公司为各年龄段消费人群提供安全、舒适和高品质的个人健康护理产品，中高端女性卫生用品的自由点品牌稳步发展，是当前公司营收规模增长与盈利水平抬升的主要动力。从渠道的角度来看，公司实施“川渝市场精耕、国内有序拓展、电商建设并举”的发展策略，一方面完善经销商、KA 等传统渠道的建设，夯实川渝等优势地区的销售；另一方面积极参与线上电商渠道的搭建，打破地理边界的束缚，进一步扩大品牌在全国市场范围内的影响力。综上，结合公司在股权激励计划中提出的业绩预期的更新，我们预测公司2023/2024/2025 年将分别实现营收19.71/23.62/27.99 亿元，净利润2.20/2.53/2.85 亿元，对应PS 为3.87/3.23/2.73 倍，对应EPS 为0.51/0.59/0.66 元/股，PE 为35/30/27 倍，维持“推荐评级”。

    风险提示

    一次性卫生用品行业发展不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；品牌渠道推广不及预期的风险。