事件：公司发布2022 年度报告。①2022 年，公司实现收入16.12 亿元，同比+10.19%；归母净利润1.87 亿元，同比-17.83%；扣非归母净利润1.79 亿元，同比-14.87%。②22Q4，公司实现收入4.83 亿元，同比+27.22%，归母净利润0.61 亿元，同比+12.03%；扣非归母净利润0.59 亿元，同比+16.99%。

    　　逆势增长，彰显经营韧性。22 年上半年受疫情、行业竞争加剧等因素影响，公司收入下滑2.86%，下半年及时反思、迅速调整，针对上半年出现的KA渠道流量下滑情况，加大对流通小店、O2O 的资源投入，投放效率提高，冲抵了部分疫情影响。同时通过产品结构优化，公司片单价持续提升。

    　　Q4 毛利率稳中有升。22 年毛利率为45.11%，同比+0.4pct，主要系：①自由点占比提升且自由点的中高端产品占比提升；②电商毛利率+9.35pct；③但22 年石油、木浆价格较高，反向影响毛利率。

    　　Q4 销售费用短期增加。Q4 销售费用率为26.51%，同比+6.58pct，主要是：

    　　①产品、品牌的广宣类投入增加，主要投在抖音小红书等线上渠道，是往外拓展的重要一环；②员工薪酬支出有所增加。其余期间费用保持较好控制，22 年管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-1.27pct/-0.78pct/-0.03pct。

    　　自由点贡献主要增量。22 年自由点收入13.39 亿元，同比+15.28%，其中7月推出的新品敏感肌表现较好。

    　　Q4 川渝地区贡献主要增量。22 年川渝/云贵陕/其他地区收入分别为5.79/3.35/1.96 亿元，同比-5.78%/-0.21%/+13.63%。其中22Q4 线下渠道收入高个位数增长，川渝地区贡献主要增量，因为川渝及周边地区与工厂距离较近，经销商覆盖较广，在疫情影响物流不畅的情况下，渠道端可相互兼顾，公司优先保证供给。22 年其他地区毛利率为43.83%，同比+5.67pct，随着外围省份收入体量的扩大，盈利能力也在持续改善。

    　　Q4 电商延续高增，盈利能力持续提升。22 年电商收入3.71 亿元，同比+76.88%，占比从21 年的14.35%提升至23.03%，略有亏损，毛利率为43.87%，已接近公司总体毛利率水平，得益于公司从22 年初开始优化渠道和产品结构，逐步提升高售价及高毛利产品占比，但仍需保留部分低价产品进行引流。

    　　23 年有望实现盈亏平衡或略有盈利。

    　　股权激励激发团队积极性。22 年受疫情等不可抗力因素影响无法完成当年考核目标，公司对21 年股票期权与限制性股票激励计划进行修改，23/24 年收入目标下修为19.39/23.14 亿元，同比+20.25%/+19.35%；归母净利润目标下修为2.15/2.46 亿元，同比+14.99%/+14.41%，下修后的激励目标更符合实际情况，兼顾激励性和挑战性。同时该激励人数覆盖面广，激励总人数达568人，调整后的股权激励有利于提高团队积极性。

    　　产品、人才战略清晰，全国化拓展逻辑持续兑现。公司有着清晰的产品和人才发展战略，在产品方面，公司以美妆思维做卫生巾，形成降维打击，同时学习新能源汽车的弯道超车，将卫生巾产品从吸收、舒适上升到健康、方便、个性层面；人才方面，学习华为的人才管理制度和理念，以拼搏者为本，引入业内顶尖人才，同时建立完善的、有吸引力的激励制度。根据尼尔森数据，22 年公司自由点品牌卫生巾市场份额在本土品牌中排名第三，其中在川渝市场排名第一、云贵陕市场排名第二。

    　　盈利预测：公司作为刚需消费品赛道领先企业，22 年在疫情扰动下仍连续2个季度实现超预期表现，我们看好公司通过全国化拓展+产品结构优化获得的长期成长性。我们调整对公司的盈利预测，预计公司23-24 年营业收入为19.73、23.85 亿元，同比增长22.4%、20.9%；实现归属于母公司净利润为2.40、2.90 亿元，同比增长27.9%、21.0%；对应3 月24 日股价的P/E 分别为31.9和26.4 倍。维持“增持”评级。

    　　风险提示：疫情恶化风险，宏观经济下行风险，原材料价格大幅上涨风险。