百亚股份披露2022A 年报：

    　　2022 年公司实现营收16.12 亿元（+10.19%），实现归母净利润1.87 亿元（-17.83%），扣非后归母净利润1.79 亿元（-14.87%），其中自由点卫生巾贡献收入13.39 亿元（+15.28%）。22Q4 单季实现营收4.83 亿元（+27.22%），实现归母净利润0.61 亿元（+12.03%），扣非后归母净利润0.59 亿元（+16.99%）。22Q4 公司在疫情压力下仍实现靓丽经营表现。

    　　线下渠道受疫情扰动增速略缓，线上渠道表现靓丽分区域看：（1）川渝：22A 实现收入5.79 亿元（-5.78%），其中22H2 实现收入3.11 亿元（+11.26%）。受益公司线下渠道结构由聚焦大店向加强流通小店布局调整，减小疫情封控对经营端影响，22H2 公司川渝地区收入快速回暖；（2）云贵陕：22A 实现收入3.35 亿元（-0.21%）， 其中22H2 实现收入1.79 亿元（+11.70%）；（3）外围省份：22A 实现收入1.96 亿元（+13.63%），其中22H2 实现收入0.83 亿元（-0.88%）。外围省份下半年收入降速主要原因为在疫情下公司在外围省份经销商分散且运距长，致使供应链端受疫情冲击较大，看好疫后快速修复。（4）电商渠道：22A 实现收入3.71 亿元（+76.88%），其中22H2 实现收入2.33 亿元（+95.86%）。22 年公司电商渠道顺利实现多平台布局及产品结构优化目标，新拓抖音平台强势放量驱动全年持续高增。看好后续公司电商渠道围绕打造品牌及畅销款加大投入力度，助力公司品牌影响力及市场份额再上新台阶。

    　　分产品看：22A 公司卫生巾/纸尿裤/ODM 分别实现收入13.58/ 1.23/ 1.31 亿元，同比+14.69%/ -17.03%/ +0.30%；其中22H2 分别实现收入7.47/ 0.59/ 0.67 亿元，同比+30.20%/ -14.06%/ +12.02%，业务进一步向卫生巾聚焦。线下分渠道看：22A公司经销/KA 分别实现收入8.27/ 2.83 亿元，同比-3.43%/ +6.27%。线下渠道22年受疫情影响较大，看好23 年受益线下场景修复回暖。

    　　产品结构持续优化推动毛利率提升，Q4 单季净利率环比改善毛利率：2022 年公司毛利率为45.11%，同比+0.40pct，其中22Q4 单季毛利率为46.96%，同比+3.69pct，环比+0.59pct，受益公司产品结构持续升级优化及原材料成本于下半年逐步回落，公司Q4 毛利率同环比均有提升。具体分业务看，22A 公司川渝/云贵陕/外围省份/电商渠道毛利率分别为49.44%/ 51.48%/ 43.83%/43.87%，同比-1.28/ -0.61/ +5.67/ +9.35pct，22H2 毛利率分别为54.06%/ 52.36%/37.01%/ 45.31%，同比+2.75/ +1.71/ -0.72/ +15.65pct。全年维度看外围省份及电商渠道在产品结构优化驱动下毛利率提升显著，其中外围省份下半年毛利率下滑主要系疫情下为保证渠道供给相应物流及人力成本抬升所致。

    　　期间费用率&净利率：22A 公司期间费用率为30.81%（+3.35pct），22Q4 单季期间费用率为30.70%（1.06pct），其中单季销售/管理及研发/财务费用率分别为26.51%（+6.58pct）/4.39%（-5.46pct）/-0.20%（-0.06pct）。净利率方面，22A 公司归母净利率为11.62%（-3.96pct），其中22Q4 单季净利率为12.67%，同比-1.72cpt，环比+0.44pct，受益毛利率提升及期间费用投放效率提高，Q4 净利率环比已有所改善。

    　　经营现金流&运营效率：22A 公司实现经营现金流净额2.34 亿元，同比+18.41%，其中销售商品和劳务收到现金/营业收入（%） 与去年同期相比+2.78pct 至112.89%。运营效率方面，22A 应收账款周转天数较去年同期+5.86 天至33.66天，应付账款周转天数较去年同期+1.25 天至71.65 天，存货周转天数较去年同期-0.22 天至69.25 天。

    　　业绩考核指标调整更多体现激励性，有效激发团队活力2022 年宏观环境、疫情、大宗成本持续高企等因素影响，致使行业竞争环境及公司渠道结构均发生较大变化，公司原股权激励业绩考核指标已不匹配公司当前　　发展现状。因此为充分发挥股权激励的激励效果，激发员工的积极性，公司及时调整业绩考核指标。新考核指标为以2020 年收入及净利润为基数，22/23/24 年收入增长率分别不低于45%/55%/85%，净利润增长率分别不低于40%/18%/35%。

    　　对应23/24 年收入19.39/23.14 亿元，同比+20.25%/+19.35%；净利润2.15/2.46 亿元，同比+14.99%/+14.41%。新考核指标充分凸显激励性，并不代表公司业绩指引。公司文化秉承人才制胜，未来将不断探索更具竞争力的薪酬体系和激励方法，绑定核心团队利益，持续看好公司团队活力。

    　　盈利预测与估值

    　　公司为川渝走向全国的国产卫生巾龙头，核心五省品牌势能强劲增长仍有宽广空间，外围省份协同线上有序扩张，线上渠道以多平台布局及畅销款新品为抓手持续放量，推动公司业绩及份额稳增。我们预计23-25 年公司收入20.41、25.79、32.46 亿元，同比+27%、+26%、+26%；归母净利润2.48、3.15、4.03 亿元，同比+33%、+27%、+28%，对应当前市值PE 分别为31X、24、19X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；新冠疫情反复。