公司公布2022 年年报，22 年营收/营业利润/归母净利润/扣非净利润YOY+10.2%/-15.2%/-17.8%/-14.9%至16.12/2.17/1.87/1.79 亿元。单Q4 营收/营业利润/ 归母净利润/ 扣非净利润YOY+27.2%/+30.3%/+12%/+17%至4.83/0.7/0.61/0.59 亿元。

    　　评论：

    　　自由点靓丽增长，H2 卫生巾增长加速。22 年卫生巾/纸尿裤/ODM 分别实现收入13.58/1.23/1.31 亿元，YOY+14.7%/-17%/+0.3%，其中自由点营收13.39 亿元，同增15.3%；22H2 卫生巾实现营收7.47 亿元，YOY+30.2%，下半年疫情防控优化后营收快速增长。

    　　线上：靓丽增长有望延续，盈利有望持续改善。1 ）22A/H2 电商同比+76.9%/+95.9%，23 年或延续高增，据炼丹炉，23M1-2/单M2 自由点淘系卫生巾大类销售额YOY+42.71%/+73.68%；2）22 年产品结构优化下电商毛利率同增9.4pcts 至43.9%，23 年预计在调整产品结构下毛利率有望持续向好。

    　　线下：核心五省持续深耕，外围省份保持投入。分渠道：22 年经销/KA 分别实现营收8.27/2.83 亿元，YOY-3.4%/+6.3%。1）经销：据公司反馈，22 年新增经销商100 多家，23 年将继续在重点拓展省份开发经销商；2）KA：优选与永辉、沃尔玛等优秀KA 客户合作。同时寻找有资源和运营能力的经销商与大型KA 系统、地方连锁系统合作。分区域：22 年川渝/云贵陕/其他地区分别实现营收5.79/3.35/1.96 亿元，YOY-5.8%/-0.2%/+13.6%；22H2 分别实现营收3.11/1.79/0.83 亿元，YOY+11.3%/+11.7%/-0.9%。预计未来核心五省将稳健增长，外围省份在持续投入下预计保持靓丽增长。

    　　盈利或持续改善。单Q4 毛利率/归母净利率环比+0.6/+0.4pct，随中高端产品占比持续提升、木浆、SAP 等原材料价格下行，23 年盈利能力有望持续向好。

    　　拟调整股权激励考核。为提高员工积极性，公司拟调整非线上员工公司层面业绩考核目标，按最低要求算，公司23/24 年营收yoy+20.2%/+19.3%至19.39/23.14 亿，净利润yoy+15%/+14.4%至2.15/2.46 亿。

    　　线下客流持续恢复，全国化拓展稳健。线下消费明显恢复、广宣效应显现助力全国化拓展持续顺利推进，同时伴随胶膜、木浆等成本压力趋缓，盈利能力或逐步修复。我们预计23/24/25 年利润2.50/3.06/3.78 亿元，对应PE31/25/20X。

    　　参考绝对估值法，给予目标价22 元/股，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：新开发客户市场拓展不及预期，原料成本大幅波动，市场竞争加剧。