公司发布2022 年年报：2022 年公司实现收入16.12 亿元（同比+10.2%），归母净利润1.87 亿元（同比-17.8%），扣非归母净利润1.79 亿元（同比-14.9%）；其中单Q4 公司实现收入4.83 亿元（同比+27.2%），归母净利润0.61 亿元（同比+12.0%），扣非归母净利润0.59 亿元（同比+17.0%），疫情下增速提速，若还原部分投资收益减少及减值影响，实际利润增速更高。

    　　深耕西南、外围拓展稳健，渠道改革成效显著。2022 年公司川渝/云贵陕/其他地区分别实现收入5.79/3.35/1.96 亿元（同比-5.8%/-0.2%/+13.6%），毛利率分别为49.4%/51.5%/43.8%（同比-1.3 pct /-0.6 pct /+5.7pct）。公司持续深耕川渝及云贵陕核心市场，优化经销商结构且拓展O2O 渠道对冲疫情影响，2022 年市场份额位列川渝第一、云贵陕第二，与第一名差距逐渐缩小；同时全国市场有序拓展，目前产品已进入河北、山东、河南、安徽、两湖、两广等市场，非核心省份市占率稳步提升。此外，公司加快电商及新兴渠道建设，2022H2 公司电商收入同比+95.9%至2.33 亿元，双十一自由点品牌在天猫、抖音等平台名列前三，毛利率同比+15.8pct至45.5%，盈利能力提升明显，预计2023 年伴随规模加强、有望实现盈亏平衡。

    　　产品结构优化，生产效率改善。2022 年公司卫生巾/纸尿裤分别实现收入13.58/1.23亿元（同比+14.7%/-17.0%），毛利率分别为50.5%/17.6%（同比-0.2pct/+0.8pct），电商及非核心省份收入占比增加部分影响毛利水平。公司借助新签约代言人虞书欣提升品牌影响力，把握市场消费趋势，加速新品及重点单品推广，2022 年已有产品升级迭代、推出全新敏感肌系列，新品毛利率相比自由点高约10pct，中高端产品占比提升推动业绩稳健增长。此外，公司致力于提升设备及工艺水平，2022 年引入一条新产线且提升智能化设备配比，预计产品结构优化及生产效率提升带动盈利水平稳步向上。

    　　产品结构优化促毛利率提升，品牌营销投放力度加大。2022 年公司毛利率为45.11%（同比+0.4pct），产品结构升级带动毛利率提升。公司销售/管理/研发费用率分别为24.5%/3.84%/2.70%（分别同比+5.4pct/-1.3pct/-0.8pct），对应归母净利率为11.62%（同比-4pct），销售费用率提升幅度较大主要系公司品牌推广及产品营销力度较大。

    　　现金流及营运效率稳定。2022 年公司产生净经营现金流2.34 亿元（同比+0.36 亿元），现金流稳健增长；2022 年公司应收账款周转天数33.7 天（同比+5.9 天），应付账款周转天数为71.7 天（同比+1.3 天），存货周转天数为69.3 天（同比-0.2天），营运能力表现稳定。

    　　盈利预测与投资评级：公司深耕核心区域、线上势头强劲、外围省份市占率提升稳健，我们预计2023-2025 年归母净利润分别为2.49/3.19/4.05 亿元，对应PE 分别为31X/24X/19X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：全国化拓展不及预期、原材料压力加剧、行业竞争加剧。