核心观点

    　　公司卫生巾产品自由点系列作为必选品类，22Q4 收入表现超预期，其中线上渠道增速约80%，线下增速约高单位数；产品结构优化和电商毛利率改善驱动盈利修复；展望23 年，公司聚焦大健康系列推新和线上打爆品，外围省份如期开拓，高端产品占比提升，电商盈利有望改善，收入和业绩弹性可期。

    　　事件

    　　公司发布2022 年业绩快报：2022 年营收16.13 亿元/+10.2%，归母净利润1.88 亿元/-17.5%，扣非归母净利润1.81 亿元/-14.3%；EPS（基本）为0.43 元/股，同比变动-18.9%，ROE 加权为15.0%/-4.6pct。

    　　分季度，2022Q4 营收4.83 亿元/+27.2%，归母净利润0.62 亿元/+13.5%，扣非归母净利润0.6 亿元/+19.6%。

    　　简评

    　　电商销售依旧亮眼，22Q4 收入增长超预期。公司22Q4 实现收入增长27.2%，表现超预期：

    　　（1）分产品，卫生巾、ODM 业务保持增长，纸尿裤有所下滑。

    　　预计Q4 单季公司卫生巾、纸尿裤、ODM 业务同比+30%、-8%、+40%，尽管存在疫情扰动，公司卫生巾自主品牌自由点仍然较快增长，体现出必选品类韧性，及公司线上渠道和营销投入的效果。

    　　（2）分渠道，电商维持高增，线下保持增长，其中外围区域受疫情扰动出现下滑。21 年下半年起公司加快线上渠道建设，抖音、拼多多等新平台放量、以及天猫等传统平台的营销投放，叠加双十一贡献，预计公司Q4 线上收入同比+80%；线下业务增速同比约+8%，预计川渝、云贵陕、外围地区同比+10%、+20%、-10%，22Q4 受疫情影响，各区域表现分化，公司成熟的川渝、云贵陕地区由于运输路途短，经销商分布广，供货影响较小，而外围区域则存在部分供货问题。

    　　产品结构持续优化，22Q4 盈利水平环比提升。预计公司22Q4 毛利率46%，环比基本持平，同比改善3pct，一方面公司自由点品牌占比提升，且持续扩充高端系列矩阵，22 年推出敏感肌系列产品，销售表现复合预期，另一方面公司电商发展更加高效，疫情期间促销力度较小，预计毛利率44%，有所改善。公司22Q4 净利率为12.8%，同比-1.1pct、环比+0.6pct，同比下行主要由于品牌投入（22 年11 月新签约品牌代言人虞书欣等）、疫情防控下渠道保供的成本较高。

    　　23 年聚焦大健康系列推新和线上打爆品，实现高质量发展。（1）公司将聚焦大健康系列产品，打造成熟的高端产品矩阵。公司20 年推出有机纯棉系列、22 年推出敏感肌系列等高端产品，市场销售反馈良好，23 年将进一步结合市场年轻客群需求，推出更具颜值和个性化的产品；公司高端产品毛利率较平均水平高10pct，目前收入占比约10%，长期目标为20%-25%，贡献收入和盈利；（2）线上销售从渠道调整进入打爆品阶段，提升发展质量。2020 年以来公司线上渠道完成了第一阶段结构调整，短期目标在于获客和规模，实现收入快速增长，公司23 年聚焦提升线上打爆品的能力，增加更多内容和投放，实现更加高效、精准营销，提升线上渠道发展质量，23 年实现电商渠道略有盈利。

    　　盈利预测：预计公司2023-2024 年实现营收20.23、24.18 亿元（前次预测为18.63、21.89 亿元），同增25.4%、19.6%；归母净利润分别为2.46、3.10 亿元（前次预测为2.24、2.65 亿元），同比变动31.2%、25.9%；对应最新PE 分别为28.0x、22.3x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　电商渠道增长不及预期：公司2020 年以来注重电商渠道结构调整，布局天猫、京东、抖音等全渠道，实现收入快速增长，未来面临传统电商渠道流量下行、抖快等直播电商发展不及预期等风险。

    　　外围省份开拓不及预期：公司卫生巾自主品牌从西南地区向全国开拓，目前核心川渝、云贵陕地区实现较高市场份额，但外围省份作为新开拓区域，面临地区品牌和国际品牌的竞争压力。

    　　原材料价格波动：公司原材料主要为无纺布、高分子材料、绒毛浆等，原材料价格波动对于公司盈利产生不利影响。