渠道调整后进入收获期，看好百亚业绩表现再上台阶2017 及2021 年两轮渠道调整后均收效显著，公司收入端增长提速明显。站在当前时点，前期压制公司经营表现的疫情因素影响正边际走弱，线下消费有序复苏，公司品牌势能增长态势强劲且正处于渠道改革后的收获期，我们看好后续百亚业绩表现再上台阶。

    线下渠道考虑品牌势能及份额空间，增长存向上预期差17 年经销渠道调整后，18-21 年川渝可兑现15%左右收入复合增速，19-21 年云贵陕地区可兑现20%左右收入复合增速，22 年受疫情扰动成长降速。市场份额方面，川云贵陕对标重庆35%+的市场份额均有10pct 以上份额增长空间。因此考虑到公司在核心省份品牌势能强劲，且市场份额仍然有充足成长空间，叠加22 年疫情下低基数后续有望充分受益线下消费场景复苏，我们预计后续公司核心省份收入增速存在向上弹性。

    电商渠道由天猫向抖快等多平台拓展，拉动份额攫取提速公司杭州百亚团队年轻有活力，21 年电商渠道改革后，由聚焦天猫转向线上全平台发展，开拓抖音、快手等快速成长平台，并优化线上产品结构带动盈利能力改善向上。22 年改革成效显现，新开拓抖快直播等平台进入强势放量阶段，22H1 电商渠道增速同比增长52%。盈利方面，电商渠道毛利率由2021 年的30%+提升至22H1 的40%+。未来公司有望复制珀莱雅成长路径，通过线上平台实现全国化扩张，加速获取市场份额。同时随着公司线上渠道收入规模增长，规模优势逐渐显现摊薄达人直播坑位费等固定投入，公司线上渠道盈利能力也有望随线上渠道规模优势逐步显现而不断改善。

    22 年为公司毛销差低点，后续盈利兑现或超收入兑现当前公司主要原材料成本均处于下行趋势，考虑公司库存预计原材料成本下降带来的利润贡献将逐步在22Q4 及23 年上半年有所体现。同时22 年受疫情影响，致使公司销售费用投放效果未能充分显现，销售费用率偏高拉低公司毛销差。后续随着疫情走弱销售费用率仍有望下降带动盈利提升，后续公司盈利兑现或超过公司收入兑现。

    盈利预测与估值

    公司不断完善流通小店等布局提高渠道抗风险能力，且线上受疫情影响相对较弱，我们预计公司22Q4 在疫情压力下收入端仍将实现靓丽表现。同时考虑到收入增速超预期带动公司利润超预期。预计22-24 年公司收入16.24、20.43、25.62亿元，同比+11%、+26%、+25%；归母净利润1.88、2.48、3.15 亿元，同比-17%、+32%、+27%，对应当前市值PE 分别为35X、27X、21X，维持“买入”

    评级。

    风险提示

    渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；新冠疫情反复；原材料成本大幅上涨。