事件：百亚股份发布2022 年第三季度报告。2022 前三季度公司实现营业收入11.29 亿元，同比增长4.23%；归母净利润1.26 亿元，同比下降27.23%；扣非归母净利润1.20 亿元，同比下降24.87%。2022Q3 单季实现营业收入3.91 亿元，同比增长20.90%；归母净利润0.48 亿元，同比增长15.69%；扣非归母净利润0.46 亿元，同比增长22.85%，Q3 业绩实现超预期增长。

    电商渠道增速靓丽，Q3 业绩超预期。公司积极应对短期经营压力，持续推进产品结构升级，强化品牌建设，加快发展电商及新零售渠道，驱动Q3 营收恢复性高增。分产品来看：22Q3 卫生巾/纸尿裤同比变动+26.9%/+9.1%。三季度推出新品敏感肌系列卫生巾推动产品结构升级，主品牌自由点增速复苏带动卫生巾营收增长。分地区来看：22Q3 川渝/云贵陕/发展省份收入占比分别约为 36%/ 25%/ 11%，其中外围省份发展较快。分渠道来看： 22Q3 电商渠道/线下渠道/OMD 业务收入占比22%/ 72%/ 6%；其中电商渠道同比增长超100%，线下渠道同比增长11.5%。

    线上电商渠道增长超预期，聚焦抖音、小红书等流量平台，拼多多、团购等新兴渠道增长较快。

    费用投放效率提升，盈利环比回暖。2022 Q1-Q3 公司综合毛利率44.32%，相比去年同期下降0.9pct；22Q3 单季毛利率为46.37%，相比去年同期上升2.2pct，毛利率提升主要系收入规模效应显现，摊薄促销投入；产品结构优化，高毛利产品占比提升。期间费用方面，2022 前三季度公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为 23.65%/ 4.23%/ 3.23%/ -0.24%，分别同比变动+4.88pct /-0.41pct /-0.29pct / -0.03pct。2022Q3 单季公司加大产品和品牌端广宣类投入、增加员工薪酬支出，销售费用同比增长43%。2022Q3 单季公司净利率12.2%，同比下滑0.6pct，环比上升4.7pct。受益于费用投放效率提升，公司Q3 净利率环比大幅改善。

    产品结构持续优化，渠道建设不断加强。随着我国女性健康护理意识和消费能力不断提升，近年来公司持续优化产品结构，专注于中高端产品市场。公司重视产品研发，开发有机纯棉、敏感肌系列、裤型卫生巾等品类，完善大健康产品矩阵。公司遵循“川渝市场精耕、国内有序拓展、电商建设并举”的发展战略，在川渝云贵陕核心五省的市场份额保持领先，同时不断加强渠道覆盖。当前公司经销商客户数量600 家左右，核心五省经销商数量占比约2/3，今年新开客户数量约100 家，以外围省份为主。

    盈利预测和投资建议：作为国内一次性卫生用品行业的领先企业，公司在品牌知名度、营销网络建设、产品结构等方面优势显著。随着渠道持续拓展和产品结构升级，看好公司中长期市占率提升。同时，除了绒毛浆以外的主要材料价格已呈现下行趋势，预计Q4 盈利能力有望持续修复。我们预计22-24 年公司营业收入分别为16.51/19.52/23.11 亿元，归母净利润分别为2.05/2.52/3.12 亿元，EPS 分别为0.48/0.59/0.72 元，当前股价对应22-24 年PE 为21.2/ 17.3/14.0x，维持“买入”

    评级。

    风险提示：原材料上涨超预期，外围区域拓展不及预期，市场竞争加剧。