事项：

    22Q1-Q3 实现营收11.3 亿元，YOY+4.2%；实现归母净利润1.3 亿元，YOY-27.2%，归母净利率11.2%，YOY-4.8pcts；实现扣非归母净利润1.2 亿元，YOY-24.9%，扣非归母净利率10.7%，YOY-4.1pcts。单Q3 实现营业收入3.9亿元，YOY+20.9%；实现归母净利润0.5 亿元，YOY+15.7%，归母净利率12.2%，YOY-0.6pcts；实现扣非归母净利润0.5 亿元，YOY+22.9%，扣非归母净利率11.6%，YOY+0.2pcts。

    评论：

    限电停产叠加疫情影响下，单Q3 收入仍表现靓丽。8 月限电停产拖累发货速度，Q3 核心区域四川、贵州部分城市疫情封控下销售仍受扰，但公司单Q3营收仍实现同比超20%增长，表现靓丽。线上平台看亦稳步增长，据久谦中台数据，Q3 公司核心品牌自由点卫生巾双平台（天猫+京东）销售额3800 万元，同比+28.4%，其中天猫/京东销售量同增32.4%/271.5%，带动销售额分别同增23.4%/211.4%。

    原材料价格下行单Q3 利润表现亮眼，拓展市场致销售费用率上升。毛利率方面，受益于主要原材料SAP 价格下行，公司单Q3 毛利率同比提升2.2pcts、环比提升5.3 pcts 至46.4%，22Q1-Q3 毛利率仅同比下降0.9pcts 至44.3%；费用率方面，公司加大营销投入持续推进全国化，22Q1-Q3 销售/管理/研发费用率分别变动+4.9/-0.4/-0.3pct 至23.6%/4.2%/3.2%，单Q3 销售/管理/研发费用率分别变动+3.8/-1.4/-1pct 至24.6%/4.3%/2.5%，销售费用率同比大幅提升或主要系公司据市场拓展计划和竞争情况加大营销资源和市场费用投入力度所致；综合作用下，单Q3 扣非归母净利率环比提升5pcts 至11.6%，盈利能力环比明显改善。现金流方面，22Q1-Q3 经营活动现金流净额同增18.0%至1.5 亿元，单Q3 经营活动现金流净额增加0.8 亿元至1.0 亿元，主要系本期销售回款大幅增加所致。

    疫情好转业绩逐步恢复，全国化拓展稳健，维持“推荐”评级。公司作为卫生用品区域龙头，立足西部基地市场，加大外围市场及电商渠道资源投入下全国化拓展步伐稳健；短期看，随9 月下旬四川大部分区域解封、10 月贵州核心城市解封及公司发力双11，Q4 业绩或延续增长态势；同时伴随SAP 等成本压力趋缓、销售费用增幅弱于营收增幅降低费率，盈利能力或逐步修复。但考虑全国化拓展过程中仍需增加广宣投入，我们预计2022-2024 年归母净利润分别为1.92/2.5/3.06 亿元（前值为2.10/2.50/3.06 亿元），对应当前股价PE 分别为23/18/14 倍。参考绝对估值法，给予目标价15 元/股，维持“推荐”评级。

    风险提示：新开发客户市场拓展不及预期，原料成本大幅波动，市场竞争加剧。