投资要点：

    公司发布2022 年三季报，业绩超市场预期：22Q1-3 收入11.29 亿元，yoy+4.2%，归母净利润1.26 亿元，yoy-27.2%，扣非归母净利润1.20 亿元，yoy-24.9%；单季度看，22Q3 收入3.91 亿元，yoy+20.9%，归母净利润0.48 亿元，yoy+15.7%，扣非归母净利润0.46 亿元，yoy+22.9%，业绩表现超市场预期，符合我们预期。22Q1-3 经营活动现金流净额1.49 亿元，yoy+18.0%，主要系：1）收入增长，回款增加；2）主要原材料价格处于下行通道，公司放缓采购节奏，减少备货。

    分产品看，22Q3 核心产品自由点恢复快速增长，基本盘稳固；纸尿裤业务增速回暖。1）卫生巾：22Q3 自由点收入同比增长27%，增速环比22H1 大幅修复，主要系疫情扰动因素有所减弱，公司22Q3 集中推出新品，如敏感肌产品，增速高于卫生巾整体，带动公司市占率稳步提升，22Q3 四川地区市占率重回第一。长周期看，根据欧睿数据，自由点整体市占率（线上+线下）自2018 年的1.0%稳步提升至2021 年的1.5%，市占率稳步提升。2）纸尿裤：公司纸尿裤业务调整成果开始显现，22Q3 收入同比增长9%，其中婴儿纸尿裤收入大幅回暖，成人纸尿裤收入止跌企稳。3）ODM：受到国内个护行业竞争加剧影响，代工收入同比增速仍回落。

    分渠道看，线上渠道延续高增态势，线下外围市场维持高增。1）电商渠道：公司线上渠道收入占比中，天猫、抖音、TOB 分销各占30%，22Q3 天猫平台增速约40%，增速领跑同业，抖音等直播平台营销资源分配更多，增速更高，我们预计22Q3 电商平台整体收入翻倍增长。展望后续，双11、双12 等大促密集，预计全年能够完成电商收入同比增速60%+的股权激励目标。2）核心市场线下渠道：22Q3 线下渠道收入同比增加12%，增速环比企稳回升。其中川渝、云贵陕线下渠道收入分别同比增加9%、10%，主要系22Q2以来公司积极调整渠道和费用投放结构，加大社区店、O2O 到家平台等新渠道的资源投入力度，部分对冲疫情封控、高温等影响。3）外围市场线下渠道：全国化拓展效果显现，22Q3 外围市场线下收入同比增加17%，延续高增态势。公司在外围线下市场拓展思路清晰，聚焦重点区域，首先布局KA 渠道，以点带面，逐渐加大经销渠道比重。展望后续，随着外围市场收入起量，有望贡献盈利。

    产品结构升级、原材料回落增厚毛利，费用投入加大，净利率同比回落，环比修复明显。

    22Q3 公司毛利率46.4%，同比提升2.2pct，主要受益于产品结构升级，高毛利产品占比持续提升。近几年公司加快全国化拓展，逆势加大电商渠道建设投入，费用率持续提升，22Q3 销售、管理、研发费用率分别同比+3.8、-1.4、-1.0pct 至24.6%、4.3%、2.5%，带动净利率同比下降0.6pct 至12.2%；但是随着疫情因素减弱后收入提速，规模效应显现，22Q3 净利率环比大幅提升4.7pct。展望22Q4，公司经营稳健，叠加电商旺季来临，收入增速预计能够维持，规模效应持续释放；主要原材料价格回落的效应逐渐在成本端体现，利润率仍有修复空间。

    百亚股份是吸收性卫生巾民族品牌稀缺标的，依靠自主品牌升级、发力电商渠道及线上线下协同打开全国市场，有望实现弯道超车，成长为全国知名个护品牌。持续坚持“川渝市场精耕、国内有序拓展、电商建设并举”的战略，重点发力电商渠道去拓展外围市场；2021 年12 月公布的股权激励计划中，专门设置2022-2024 年线上业务收入增速不低于60%/45%/41%的高增长目标，彰显公司对电商渠道建设的决心。

    考虑到疫情扰动因素仍存，公司后续仍需加大费用投放，我们下调公司2022-2024年归母净利润预测至1.92/2.36/2.96 亿元（前值为2.13/2.63/3.36 亿元）,同比增速分别为-15.8%/+23.2%/+25.3%，当前市值对应PE 分别为23/19/15 倍，维持“增持”评级！

    风险提示：疫情影响终端客流和物流、电商渠道竞争加剧影响盈利性、全国渠道扩张进程低于预期。