投资要点

    　　公司发布2022 年三季报： 2022Q1-3 公司实现营收11.29 亿元，同比+4.23%；实现归母净利润1.26 亿元，同比-27.23%，扣非后归母净利润1.2 亿元，同比-24.87%。公司Q3 单季实现营收3.91 亿元，同比+20.9%，归母净利润0.48 亿元，同比+15.69%，扣非后归母净利润0.46 亿元，同比+22.85%。

    　　电商渠道延续高增，Q3 收入增速显著修复

    　　分产品看，新品收效符合预期卫生巾业务增长稳健：自由点恢复快速增长趋势，助核心品类卫生巾实现双位数增长，敏感肌卫生巾新品推出市场反响符合预期，推动产品结构进一步优化；纸尿裤实现高个位数增长，其中婴裤止跌，成人裤受益低基数延续高增长；ODM 业务略有下降。

    　　分区域看，外围省份稳健提升：四川及贵州地区受疫情扰动增长较缓，测算川渝及云贵陕核心五省占整体营收比例约60%；两湖及其他地区恢复稳健增长，预估占整体营收比例超10%。

    　　分渠道看，电商增速领先：线上电商渠道接近实现翻倍增长，测算对收入贡献占比超20%，其中抖音、小红书等流量平台贡献主要驱动力，天猫渠道增长稳健，同时公司也积极开拓拼多多及其他新兴团购渠道，后续电商渠道高增速有望延续。经销及KA 渠道亦实现同步增长表现，测算占比近60%。

    　　产品结构优化驱动毛利率环比提升，后续仍有进一步回暖空间2022 年Q1-3 公司毛利率同比-0.9pcpts 至44.32%，其中公司2022Q3 单季毛利率为46.37%，同比+2.20pct，环比+5.29pct。原因主要为：（1）产品结构持续优化，高毛利率产品占比不断扩大；（2）促销投入效率提升，推动收入规模增长拉高毛利率水平。目前无纺布、高分子等原材料价格均已拐点向下，木浆价格短期维持高位但中期有望随供应端压力缓解回落，我们认为随着原材料成本下行逐步体现在报表端，公司毛利率仍有进一步提升空间。

    　　费用投放效率提升，Q3 单季净利率环比回升显著期间费用率：2022Q1-3 公司期间费用率同比+4.16pcpts 至30.86%，其中销售费用率+4.88pcpts 至23.65%，主要受公司持续加大对电商渠道及广告宣传投放力度及销售员工薪酬提升影响；管理及研发费用率-0.7pcpts 至7.45%，财务费用率-0.03pcpts 至-0.24%，基本维持稳定。

    　　净利率：受原材料成本压力及加大营销推广投入影响， 2022Q1-3 公司净利率同比-4.66pcpts 至11.15%，其中2022Q3 单季公司净利率为12.2%，同比+0.20pct，环比+4.71pct。受益于费用投放效率提升，及原料采购和税费减少，公司Q3 单季净利率环比大幅回暖。

    　　现金流：公司实现经营现金流净额1.49 亿元，同比+17.96%，主要为本期收到政府补助增加所致，其中销售商品和劳务收到现金/营业收入（%）与去年同期相比+2.85pct 至111.85%。运营效率方面，受期末银行承兑汇票增加影响，应收账款周转天数+5.85 天至32.6 天，应付账款周转天数-0.61 天至62.65 天，存货周转天数-0.98 天至61.09 天。

    　　盈利预测与估值

    　　公司业务逐步走出疫情影响恢复常态，产品结构、品牌力、渠道建设均持续优化提升，叠加公司激励到位，看好中期市占率提升。我们预计22-24 年公司实现收入15.97、19.56、24.22 亿元，同比+9.13%、+22.53%、+23.81%；归母净利润1.98、2.56、3.11 亿元， 同比-13.13%、+29.33%、+21.61%， 对应PE 分别为18.97X、14.67X、12.06X，维持买入评级。

    　　风险提示

    　　疫情反复影响线下销售、行业竞争激烈、新区域开拓不及预期