公司发布2022 年三季报：2022 年前三季度实现收入11.3 亿元（同比+4.23%），归母净利润1.26 亿元（同比-27.23%），扣非归母净利润1.2亿元（同比-24.9%）；单Q3 实现收入 3.91 亿元（同比+20.9%），归母净利润0.48 亿元（同比+15.7%），扣非归母净利润0.46 亿元（同比+22.9%）。疫后快速恢复，业绩表现超预期。

    核心区域稳定增长，电商渠道增速靓丽。受益于疫后复苏以及公司在品牌、渠道大力布局，根据我们判断，分地区来看，2022Q3 公司川渝地区/云贵陕地区逐步复苏，外围省份保持较快增长。分品类来看，预计核心卫生巾品牌自由点表现靓丽。分渠道来看，电商渠道多措并举、新零售渠道表现靓丽，占比持续提升，增长势头靓丽；线下渠道稳定扩张，增长稳健。

    盈利超预期，Q4 或进一步改善。Q3 毛利率46.4%（同比+2.2pct，环比+5.2pct），超市场预期。当前公司核心原材料绒毛浆仍在高位，无纺布、高分子价格开始松动，预计主要体现在Q4，Q3 盈利改善主要系规模效应显现，产品结构优化、高毛利自主品牌快速增长，Q4 原材料价格下行，公司盈利或进一步改善。

    销售费用率同比上升，研发、管理及财务费用率同比下滑。Q3 期间费用率为31.17%，同比增长1.29pct，销售费用率24.58%（同比+3.8pct），主要系公司加大营销投放所致，研发费用率2.54%（同比-0.98pct），管理费用率4.34%（同比-1.45pct），财务费用率-0.29%（同比-0.1pct）。

    现金流表现靓丽，营运效率稳定。2022Q3 公司产生净经营现金流0.99 亿元（同比+0.84 亿元），主要系采购原材料减少。营运能力方面，截至2022年三季度，公司应收账款周转天数32.6 天（同比+5.9 天），应付账款周转天数为62.7 天（同比-0.6 天），存货周转天数为61.1 天（同比-0.4 天）。

    川渝地区个护龙头，线下全国扩张，线上聚焦新零售，疫后快速恢复；此外原材料价格下行，盈利有望环比修复。我们预计2022-24 年归母净利润分别为1.9/2.4/2.9 亿元，同比-16.5%/27.3%/19.7%，对应PE 分别为19.1X/15.0X/12.5X。

    风险提示：疫情反复，全国化拓展不及预期，原材料压力加剧。