事件：百亚股份发布2022 年第三季度报告。公司2022 年前三季度实现营收11.29亿元，同比增长4.23%；实现归母净利润1.26 亿元，同比下降27.23%；实现扣非净利润1.20 亿元，同比下降24.87%。单季度看，22Q3 实现营收3.91 亿元，同比增长20.90%；实现归母净利润4778.90 万元，同比增长15.69%；实现扣非净利润4550.98 万元，同比增长22.85%。Q3 业绩超市场预期，符合我们预期。

    Q3 环比显著修复，调整充分迎业绩拐点。自21Q4 以来疫情扰动不断，上半年华东疫情影响物流发货，公司业绩承压。进入三季度，虽系传统经营淡季且核心区域存在疫情反复，但由于前期库存充足+公司及时调整应对策略，修复显著。22Q1/Q2/Q3 收入分别同比+6.6%/-13.6%/+20.9%，归母净利润分别同比-31.0%/-55.6%/+15.7%，Q3 业绩拐点已现，展望Q4，公司经营稳健叠加电商旺季来临，个护区域龙头有望延续修复趋势持续增长。

    费用投放优化调整，盈利能力明显改善。1）盈利端，22Q1-3 公司毛利率为44.32%（-0.90pct.），归母净利率为11.17%（-4.83pct.）。单季度看，22Q3 毛利率为46.37%，同比提升2.20pct.,环比提升5.29pct.,主要系公司产品结构优化+渠道费用投放效率提升影响；22Q3 归母净利率为12.23%,同比下滑0.55pct.,环比提升4.74pct.。2）费用端，22Q3 公司销售、管理、研发、财务费用率分别为24.58%、4.34%、2.54%、-0.29%，分别+3.80、-1.45、-0.98、-0.09pct.。下半年公司调整渠道费用投放策略，电商和品宣按计划投入，整体效率优化带动盈利能力环比明显改善。

    产品端：自由点卫生巾Q3 同增26%，纸尿裤同比增速转正。1）卫生巾：公司顺应卫生巾产品消费趋势，三季度推出新品天然蚕丝敏感肌系列，并预期四季度继续推出新品，产品结构持续优化推动营收和毛利率同步提升，我们估算22Q3 自由点卫生巾销售收入约同比增长26%。2）纸尿裤：纸尿裤业务上半年营收同比下滑19.58%，主要系婴裤业务收缩，我们估算22Q3 纸尿裤销售收入约同比增长9%，其中婴裤止跌，成裤受益于人口老龄化+消费升级，保持快速增长，未来放量可期。

    渠道端：电商发力同比高增，外围区域稳步拓展。自主品牌分渠道来看，1）线上：

    根据公司2021 年股权激励计划，线上业务2022-2024 收入目标同比增速分别为60.8%、45.5%、40.6%，22H1 公司电商渠道营收1.38 亿元，同比增长51.96%，我们估算Q3 电商业务收入约同比翻倍，展望Q4，随着疫情影响趋缓+双十一旺季来临，电商经营持续发力，线上业务考核目标仍有望完成。2）线下：上半年线下经营受损，营收同比-10.36%，Q3 已逐步修复，我们估算营收约同比+11.5%，其中川渝地区、云贵陕地区、其他地区约分别同比+9%/+12%/+17%。疫情下以KA 渠道为突破点的外围市场拓展成果突出，公司从区域走向全国市场，成长路径清晰。

    投资建议：公司不断引入优秀人才、持续优化产品结构、多渠道协同发展，有望从区域走向全国，当前短期业绩拐点已现、长期成长逻辑不变，估值底部建议积极关注。我们预计公司2022-2024 年实现营收15.83、19.11、22.72 亿元，同增8.2%、20.7%、18.9%，归母净利润1.87、2.41、2.85 亿元，同增-18.0%、28.9%、18.1%，（渠道投放效率优化，调整盈利预测，前次预测值为1.81、2.39、2.88 亿元），EPS 为0.43、0.56、0.66 元，上调为“买入”评级。

    风险提示：原材料价格大幅度波动风险、市场竞争加剧风险、渠道拓展不及预期风险