核心观点：

    　　疫情影响上半年业绩承压。公司披露2022 年中报；22H1 营收7.39 亿元，同比下降2.9%，归母净利润0.78 亿元，同比下降40.7%，扣非归母净利同比下降39.2%。其中，Q2 营收同比下降13.6%，归母净利润同比下降55.6%，扣非归母净利同比下降55.8%。

    　　电商渠道表现靓丽，主品类卫生巾保持平稳。①分渠道，22H1 电商同增52%，Q1/Q2 分别+73%/+38%，其中直播电商增速较为明显。Q2电商受物流不畅影响环比略有放缓，考虑股权激励目标线上业务全年营收增长目标+60.8%，下半年或继续发力、增长加速可期。22H1 川渝/云贵陕/其他地区同比分别增长-20%/-11%/+27%，疫情影响核心市场受损相对较大。KA 渠道保持增长、经销渠道同比下滑。疫情下O2O到家平台业务增长较快。②分品类，22H1 卫生巾/纸尿裤/ODM 同比分别增长0.1%/-19.6%/-9.8%，自由点卫生巾同比基本持平、略有增长，婴儿纸尿裤和ODM 营收同比下降，成人失禁用品保持快速增长。

    　　疫情和竞争导致短期盈利承压，毛利率下滑、营销费用高企。①毛利率22H1 同比下降2.4pct 至43.2%，其中卫生巾毛利率下降3.4pct，主要由于原材料成本上涨，以及渠道结构变化、毛利率相对较低的电商渠道占比提升。②销售费用率同比上升5.2pct，其中广告宣传费同增48%，主要由于公司加大电商渠道和线下外围省份的拓展力度，未来公司将倾斜投入线上和O2O 渠道，以期提高外围省份消费者认知、提升费效和推进全国化。③管理/研发费用率同比持平/上升0.1pct。

    　　盈利预测与投资建议。预计22-24 年EPS 为0.49/0.63/0.77 元/股，对应PE 为22/17/14 倍。公司积极扩张，卫生巾业务稳健，给予22 年合理估值25 倍PE，对应合理价值12.3 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。女性人口加速缩减，渠道扩张不及预期，原料大幅涨价。