投资要点

    　　公司发布2022 年中报： 22H1 公司实现营收7.39 亿元（-2.86%）、归母净利润0.78 亿元（-40.65%）；22Q2 实现营收3.07 亿元（-13.65%）、归母净利润0.23 亿元（-55.64%），疫情略有拖累业绩表现。

    　　疫情影响线下表现，业绩增速承压

    　　分产品来看，卫生巾期内实现收入6.11 亿元（+0.11%），毛利率49.01%（同比-3.40pct、环比+0.23pct）， 增速承压主要系线下渠道占比较重（22H1 占比72.77%），疫情之下客流受损明显；毛利率同比下滑主要系原材料高分子、木浆等价格上涨（预计影响1.5+pct）。纸尿裤/ODM 产品期内实现收入0.64/ 0.63 亿元，同比-19.59%/ -9.79%，收入下滑主要系婴裤行业竞争激烈、ODM 核心客户业绩下滑。

    　　分区域来看，川渝/ 云贵陕/ 其他区域收入分别为2.68/ 1.56/ 1.13 亿元，同比-19.99%/ -11.03%/ +27.40%，核心区域线下渠道占比较重、期内持续加码促销（线下促销费用冲减收入），核心区域业绩有所下滑，其他区域增速稳健。

    　　电商持续兑现高增，新零售渠道增长靓丽

    　　电商渠道期内实现收入1.38亿元（+51.96%），渠道改革（引入职业团队，新平台扩张+引入分销抢占份额）、激励到位（股权激励计划中电商渠道独立考核，22-24 年收入目标CAGR 43%）之下，业绩持续兑现高增。此外，O2O、CPS 等新渠道增长靓丽，公司资源倾斜帮扶新渠道建设，其中O2O 渠道运营团队从Q2 起从KA 运营团队中剥离运营，引入职业团队精细化运营，加大发展投入。

    　　盈利能力略有下滑，后续预期企稳回暖

    　　21Q2毛利率41.08%，同比-5.03pct、环比-3.68pct，主要系原材料价格上涨、促销费用直接冲减收入、渠道结构变化影响；21Q2 销售费用率25.19%，同比+4.19pct、环比+3.49pct，主要系电商费用投放加大、期内收入略有承压所致。对应21Q2 净利率7.48%，处于历史低位，考虑原材料价格已有回落、疫情影响边际走弱，看好后续企稳回暖。

    　　盈利预测与估值

    　　短期疫情拖累业绩表现，考虑疫情影响边际走弱、电商渠道放量，次新区域渠道持续下沉，且公司激励到位，看好中期市占率提升。我们预计22-24 年公司实现收入15.97、19.56、24.22 亿元，同比+9.13%、+22.53%、+23.81%；归母净利润1.98、2.56、3.11 亿元， 同比-13.13%、+29.33%、+21.61%， 对应PE 分别为23.61X、18.26X、15.01X，维持买入评级。

    　　风险提示

    　　疫情反复影响线下销售、行业竞争激烈、新区域开拓不及预期