公司发布2022 年中报：2022 年H1，公司实现营业收入7.4 亿元，同比下降2.86%；归母净利润0.8 亿元，同比下滑40.7%；扣非后归母净利润0.75亿元，同比下滑39.2%。2022 年Q2，公司实现营业收入3.1 亿元，同比下降13.7%。归母净利润0.2 亿元，同比下滑55.5%；扣非后归母净利润0.2亿元，同比下滑55.7%。

    　　2022H1 整体收入有所下滑，外围市场和电商渠道收入涨势显著。

    　　分产品来看：1）2022 年H1 公司卫生巾产品实现营业收入6.1 亿元，同比增长0.1%。2）2022H1 纸尿裤业务收入为0.6 亿元，同比下滑19.6%，ODM业务收入0.6 亿元，同比下滑9.8%。

    　　分地区来看： 2022H1 川渝、云贵陕地区收入分别达到2.7、1.6 亿元，分别同比下滑20.0%、11.0%，我们判断，主要是线下销售渠道受到疫情较为明显的冲击，随着疫情缓和，相关市场收入增速有望修复。外围市场方面，公司加大营销资源和市场投入力度，继续深入拓展外围区域，2022H1 其他地区收入1.1 亿元，同比上涨27.4%。此外，顺应消费升级及消费场景的变化趋势，公司积极开拓线上渠道，电商渠道收入涨势显著。2022H1 电商渠道收入1.4 亿元，同比增长52.0%。

    　　多重因素影响利润，营销网络&渠道结构改善有望拉动增长：2022 年H1，净利率为10.6%，同比降低6.8pct，我们认为，公司盈利能力短期承压，主要是受到外界客观因素影响，一方面宏观环境下原材料价格高涨，公司生产一次性卫生用品的核心原材料为无纺布、高分子、膜、胶、浆板等，合计占公司采购总额的比重在60%左右。原料价格较去年同期大幅上涨，进一步压缩了毛利空间。另一方面公司根据市场拓展计划加大营销资源和市场费用投入力度，导致短期经营毛利率下降。2022 年H1，公司毛利率为43.2%，同比下降2.4pct ；销售费用率为23.2%，同比增加5.3pct。

    　　盈利预测与评级：我们预计22-24 年实现净利润2.1、2.6、3.1 亿元，同比增长-6.1%、23.0%、18.7%，当前收盘价对应22-23 年PE 为20、16 倍，公司作为个人清洁护理领域龙头企业，参考可比公司给予公司2022 年22~23倍PE 估值，对应合理价值区间10.94~11.44 元，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动风险，渠道推广不及预期。