业绩摘要：公司发布2022 年半年报，2022 年上半年公司实现营收7.4亿元，同比-2.9%；实现归母净利润0.8 亿元，同比-40.7%；实现扣非净利润0.7 亿元，同比-39.2%。单季度来看，2022Q2 公司实现营收3.1 亿元，同比-13.6％；实现归母净利润0.2亿元，同比-55.6%；实现扣非后归母净利润0.2亿元，同比-55.8%。

    　　报告期内公司受疫情反复和渠道推广投放增加影响，业绩较上年同期有所回落。

    　　渠道开拓保持较快投放节奏，盈利能力暂时承压。报告期内，公司整体毛利率为43.2%，同比-2.4pp，主要系核心原材料价格涨幅较高，以及冲减收入的营销投放增加所致。费用率方面，公司总费用率为30.7%，同比+5.3pp，主要由于销售费用率增加。2022H1公司销售费用率为23.1%，同比+5.2pp，主要是公司为拓展外围区域、加快发展电商及新零售渠道，保持营销资源和市场费用较高投入；管理费用率为4.2%，同比+0.02pp；财务费用率为-0.2%，同比持平；研发费用率为3.6%，同比+0.1pp。综合来看，公司净利率为10.6%，同比-6.8pp，整体来看公司受宏观环境、疫情因素及市场竞争环境等因素的影响，同时积极开拓外围省份及电商渠道而导致的前期投入较大，盈利能力暂时承压。单季度数据来看，2022Q2 毛利率为41.1%，同比-5pp；净利率为7.5%，同比-7.1pp。2022 年上半年公司经营性现金流净额为0.5亿，同比-54.8%，主要是公司本期销售回款减少，同时购买材料及营销费用支出增加所致。

    　　外围省及电商渠道保持较快增长，核心区域受疫情扰动短期下滑。分区域来看，2022H1 川渝/云贵陕/其他区域收入分别为2.7/1.6/1.1 亿元，同比-20%/-11%/+27.4%。川渝及云贵陕地区收入下滑，主要是公司线下渠道中大型网点收入占比较高，疫情导致线下客流量降低所致；外围省份仍保持较快增长。

    　　线上渠道方面，报告期内公司电商渠道营业收入达到1.4亿，同比增长52%，占营业收入比重18.7%。上半年公司电商渠道保持高增长，主要积极开拓电商渠道，加大线上营销资源投入，优化线上组织和人员，同时借力线上渠道加大品牌宣传及产品推广力度，提升品牌影响力。预计随着国内各地区疫情好转，线下渠道客流恢复，公司核心区域有望保持竞争优势，恢复稳健增长。

    　　卫生巾品类收入规模总体稳定，纸尿裤及ODM业务收缩。分产品看，上半年公司卫生巾/纸尿裤/ODM产品收入分别为6.1/0.6/0.6 亿元，同比+0.1%/-19.6%/-9.8%。纸尿裤产品收入下滑，主要由于受国内婴儿出生人口持续下降的影响，婴儿纸尿裤市场规模有所下滑；在公司着力发展自主品牌的战略下，公司ODM 业务收缩。

    　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024 年EPS 分别为0.47 元、0.60 元、0.76元，对应PE 分别为22 倍、17 倍、14 倍。维持“持有”评级。

    　　风险提示：主要原材料价格大幅波动的风险；募投项目投产进展不及预期的风险；新品推广进展不及预期的风险；疫情影响范围扩大的风险。