投资要点：
公司发布2022 年中报，业绩基本符合预期：22H1 公司实现收入7.39 亿元，yoy-2.9%，实现归母净利润0.78 亿元，yoy-40.7%，扣非归母净利润0.75 亿元，yoy-39.2%。单季度看，22Q2 实现收入3.07 亿元，yoy-13.6%，实现归母净利润0.23 亿元，yoy-55.6%，扣非归母净利润0.20 亿元，yoy-55.8%。22H1 经营活动现金流净额0.51 亿元，yoy-54.8%，主要系收入增速回落，而费用支出偏刚性；此外公司多次批量采购材料，存货周转天数同比增加6.2 天至61.7 天。
分产品看，卫生巾业务基本盘稳固，贡献主要业绩，自由点市占率稳步提升；纸尿裤业务同比下滑。1）卫生巾：22H1 公司卫生巾业务实现收入6.11 亿元，同比微增0.1%，主要系22Q2 疫情扰动，终端客流减少；卫生巾收入占比82.8%，同比提升2.5pct，成为业绩主力。卫生巾毛利率49.0%，同比下降3.4pct，主要系原材料涨价、部分门店闭店但固定成本开支刚性、低毛利的电商渠道收入占比上行等。外部压力下公司逆势扩张，自由点市占率持续上行，根据通联数据，2022 年6 月自由点在天猫、京东平台的市占率分别达到2.44%、1.19%，同比提升0.26、0.20pct，在天猫平台稳居第8 名，在京东平台排名上升2 名至第9 名；长周期看，根据欧睿数据，自由点整体市占率（线上+线下）自2018 年的1.0%稳步提升至2021 年的1.5%。2）纸尿裤：受到纸尿裤行业竞争加剧影响，公司阶段性收缩资源投入，22H1 纸尿裤业务收入0.64 亿元，同比下降19.6%；我们测算纸尿裤毛利率约为15%，同比下降约2pct。3）ODM：22H1 公司ODM 业务收入0.63亿元，同比下降9.8%；毛利率16.1%，同比下降3.1pct。
分渠道看，线上渠道延续高增态势，疫情扰动下核心市场线下渠道下滑拖累整体收入增速。
1）电商渠道：22H1 公司电商渠道收入1.38 亿元，同比增加52.0%，收入占比18.7%，同比提升6.7pct，主要系公司持续加大投入力度，抢占线上流量。单季度看，22Q1 电商收入同比70%+，22Q2 受到物流中断影响，同比增速回落至35%-40%，随着疫情缓解，叠加下半年的双11 大促，预计22H2 收入增速环比有所增加，全年看预计能够完成电商收入同比增速60%+的股权激励目标。电商渠道调整效果初步显现，逐渐兼顾量和利，22H1 电商毛利率41.2%，同比微增0.3pct。2）核心市场线下渠道：22H1 公司线下渠道收入5.38 亿元，同比下降10.4%，其中川渝、云贵陕市场收入分别同比下降20.0%、11.0%，主要系疫情期间线下消费渠道结构有所变迁，大卖场客流锐减，而街边店、社区店等大流通渠道因购买的便利性销售表现较好，公司线下渠道以核心大卖场为主。22Q2以来公司积极调整渠道和费用投放结构，加大社区店、O2O 到家平台等新渠道的资源投入力度，7-8 月以来核心市场线下收入同比重回正增长，全年看预计能维持双位数增长。
3）外围市场线下渠道：全国化拓展效果显现，22H1 外围线下市场收入同比增加27.4%，主要系外围区域市场范围扩大，叠加外围线下市场拓展以永辉、沃尔玛、步步高等全国性KA 渠道为主，经营韧性及抗风险能力较强，且公司适当放宽其账期。我们测算22H1 线下渠道整体毛利率约47%，同比下降2.5pct；展望后续，随着木浆等材料成本回落，毛利率有望企稳回升。
费用投入持续加大、渠道收入占比变化、原材料高位造成利润率阶段性承压。受到低毛利的电商收入占比增加及原材料价格同比增加的影响，22H1 毛利率同比下降2.4pct 至43.2%；近几年公司加快全国化拓展，逆势加大电商渠道建设投入，费用率持续提升，22H1 销售、管理、研发、财务费用率分别同比+5.25、+0.02、+0.07、+0.01pct 至23.2%、4.2%、3.6%、-0.2%，带动净利率同比下降6.8pct 至10.6%。
后续随着规模效应显现，利润率有较大的提升空间。
百亚股份是吸收性卫生巾民族品牌稀缺标的，依靠自主品牌升级、发力电商渠道及线上线下协同打开全国市场，有望实现弯道超车，成长为全国知名个护品牌。持续坚持“川渝市场精耕、国内有序拓展、电商建设并举”的战略，重点发力电商渠道去拓展外围市场；2021 年12 月公布的股权激励计划中，专门设置2022-24 年线上业务收入增速不低于60%/45%/41%的高增长目标，彰显公司对电商渠道建设的决心。考虑到疫情扰动下22H1 业绩增速出现大幅回落、战略性收缩纸尿裤业务、后续仍持续加大费用投放，我们下调公司2022-2024 年归母净利润预测至2.13/2.63/3.36 亿元（前值为2.81/3.34/4.04 亿元）,同比增速分别为-6.5%/+23.4%/+27.8%，当前市值对应PE 分别为22/18/14 倍，维持“增持”评级！
风险提示：疫情影响终端客流和物流、电商渠道竞争加剧影响盈利性、全国渠道扩张进程低于预期。