1H22 业绩低于我们预期

    公司公布1H22 业绩：实现收入7.39 亿元，同比-2.9%；归母净利润实现0.78 亿元，同比-40.7%；扣非净利润0.75 亿元，同比-39.2%。其中单Q2实现收入3.07 亿元，同比-13.6%；归母净利润0.23 亿元，同比-55.6%；扣非净利润0.20 亿元，同比-55.8%，业绩低于我们预期，主因疫情反复、竞争加剧、成本上升叠加费用投入加大等因素所致。

    发展趋势

    1、收入同比-2.9%，电商渠道及外围省份表现相对突出。1）分业务看，卫生巾/纸尿裤/ODM 业务分别实现收入6.11/0.64/0.63 亿元，同比分别+0.1%/-19.6%/-9.8%，卫生巾业务相对稳健，纸尿裤因市场竞争和公司资源调整等因素承压。2）分地区看，川渝/云贵陕/其他地区分别实现收入2.68/1.56/1.13 亿元，同比分别-20.0%/-11.0%/+27.4%，毛利率同比分别-6.2/-2.9/+10.0ppt，核心区域承压主因疫情影响客流、公司加大渠道费用投入部分冲减收入所致，外围省份拓展符合预期。3）分渠道看，电商渠道表现亮眼，实现收入1.38 亿元，同比增长52.0%，营收占比同比提升6.7ppt至18.7%，主因公司加强线上品宣及线上销售体系建设（直播、分销等）。

    2、成本端承压，费用端投入增加，盈利能力有所下滑。公司1H22 毛利率43.2%，同比下滑2.4ppt，主因原材料价格上涨叠加收入结构变化。销售费用率23.2%，同比提升5.2ppt，主因广告宣传及促销投入增加；管理/研发/财务费用率分别为4.2%/3.5%/-0.2%，同比分别+0.02/+0.07/+0.01ppt，相对稳定。综合影响下，公司1H22 归母净利率10.6%，同比下滑6.8ppt，扣非归母净利率为10.1%，同比下滑6.1ppt，盈利表现承压。

    3、关注电商和外围省份拓展以及整体盈利改善。展望下半年，渠道端来看，核心区域因疫情、竞争因素影响短期承压，公司正积极从组织、产品、客户结构上进行优化调整；同时公司对于外围省份以及电商渠道计划持续发力，河北、山东、广东、江苏等地亏损率相对较小，盈亏平衡可期。费用端来看，公司仍会重视营销费用投放，但是计划调整费用结构，将更侧重线上及O2O 渠道投入。后续关注核心区域的调整效果、电商和外围省份渠道拓展情况以及综合盈利改善进展。

    盈利预测与估值

    考虑疫情、竞争等综合影响，我们分别下调公司2022/2023 年盈利预测21%/12%至1.95/2.55 亿元，当前股价对应2022/2023 年24 倍/18 倍P/E。因盈利预测调整，下调目标价7%至12.6 元，对应2022/2023 年28倍/21 倍P/E，有15%上行空间。

    风险

    竞争加剧；渠道拓展不及预期；疫情影响；成本上升；产品质量风险等。