事件

    2022 年上半年公司实现营业收入7.39 亿元，同比减少2.86%；实现归属母公司净利润0.78 亿元，同比减少40.65%；实现归属母公司扣非净利润0.75 亿元，同比减少39.22%。经营现金流量净额为0.51 亿元，较上年同期减少54.82%。

    疫情或影响川渝、云贵陕等传统线下区域营收放缓，线上电商渠道营收贡献突出，渠道间份额差异收窄；卫生巾品类销售稳健从产品来看，公司报告期内仍然坚持着以自有品牌产品为主，ODM 业务为辅的业务模式。ODM 业务自2020 年末至今规模持续萎缩，一方面系公司长期发展策略逐步调整，不再主动接洽新客户的ODM业务；另一方面，短期受疫情因素影响，国外很多港口的关闭使得客户拿货意愿下降，大型消费品企业如名创优品饱受现货堆积之苦，这一因素也使得订单数量下降。而自有品牌中，卫生巾作为拳头产品，顺应新消费趋势，聚焦中高端市场，量价齐飞，虽然增速稍有放缓，仍然贡献了80%以上的营收，是营收增量的主要来源，也是上半年唯一实现增长的核心业务。婴儿纸尿裤营收萎缩，此部分收入下降了近20%，主要原因系市场规模下降所致，受国内婴儿出生人口持续下降的影响，婴儿纸尿裤整体规模下降近15%，产品结构向中高端方向倾斜，赛道内现有玩家竞争愈加激烈的趋势。

    从地区划分的角度来看，公司的产品销售依旧以线下环节为主，但线上和线下场景份额差异逐渐收窄。线下场景中，主力的川渝、云贵陕地区依旧贡献了共计超50%的营收，但报告期内同比去年下降均超过10%，主要还是受到上半年宏观经济环境的影响，线下零售消费有所下跌，但是考虑到公司在西南地区的市场地位，大环境背景下的阶段性下降可以接受但需保持后续关注；线上电商渠道表现亮眼，其营收占比达到了18%以上，趋近于云贵陕地区的线下份额，与公司在2021 年顺应消费升级及消费场景的变化趋势，加大线上营销资源投入，并借力线上渠道加大品牌宣传及产品推广力度有关，另外，618 购物节带来的囤货消费也助力线上电商营收。此外，收益于电商的发展带来公司产品品牌力与知名度的提升，以及外省销售的推广，公司外围区域的营收也有所上升，同比去年增长27.4%。

    从季度的角度来看，一次性个人卫生用品属于日常消费，卫生巾、婴儿纸尿裤产品均无明显的周期性和季节性特征。但从公司招股说明书中可知，一方面线上促销等活动场景会带来销售额的变化，一次性卫生用品的囤货属性突出；另一方面，夏季炎热会导致婴儿纸尿裤销量低于秋冬时节。因此，报告期内二季度营收环比一季度收窄符合淡旺季的历史规律，但二季度营收下降幅度同比略大还是与二季度国内疫情反复使得消费降温的大背景有关。

    从渠道的角度来看，公司于本报告期内首次披露了经销、KA、电商、ODM 四大渠道的占比，其营收特点与公司“川渝市场精耕、 国内有序拓展、 电商建设并举”的发展战略相吻合。同时也可以看出，电商渠道18.68%的营收占比逼近传统的KA 渠道销售，公司对于电商渠道营销的倾斜具有一定的有效性。

    2022 年上半年综合毛利率减少2.43pct，期间费用率提升5.35pct分行业分产品来看，公司主营的卫生巾业务毛利同比去年下降2.49 个百分点，是影响公司毛利率整体下滑的主要原因之一；而其变化与营收端和成本端均有关系。卫生巾作为公司的中高端业务线产品，公司一直以来选用的均是中高端型号无纺布，其主要原料受石油价格和石油化工行业供需关系影响。上半年以来，俄乌冲突等国际环境使得能源供给收紧，原材料价格上涨使得成本端承压。收入端由于受到宏观环境、疫情因素及市场竞争环境等因素的影响也有所下降，因此毛利率略有下降，但是并没有改变公司卫生巾产品中高端高毛利的属性特征。分地区来看，传统地区毛利下滑，而电商以及拓展的外围区域（两湖及其他地区）毛利率均上升，主要是因为公司的线上营销增加了公司产品的市场份额，带来了收入的增长，在成本端情况一致时，毛利因此上升。

    从费用的角度来看，公司报告期内整体期间费用率的增长主要在于销售费用率的拔升。上半年，公司继续加大对于营销推广的投入，销售费用较上年同期增长3485.45 万元至1.71 亿元，其中主要的增长来自于广告宣传费用同比增长2029.01 万元至6287.01 万元，此外，职工薪酬、促销费用等项目也有较大幅度的提升。从费用有效性角度来看，销售费用同比去年增加25.60%，而报告期内营收同比去年反而下降2.86%，报告期内由于营收还受到宏观环境、疫情因素及市场竞争环境等其他因素的影响，因此我们认为，营销的大幅投入其实是缓解缩小了营收的下降颓势。

    此外，公司高度重视技术革新，研发投入力度依旧较大（研发费用投入虽较上年同期略有减少，但研发费用率提升），报告期内公司新增18 项专利。

    中高端自由点卫生巾产品表现稳定，产品中高端矩阵优势初见成效核心业务卫生巾中“自由点”品牌系列产品聚焦中高端市场，虽然增速稍有放缓，仍然贡献了超80%的营收。除无感七日、无感无忧和舒睡等核心产品系列外，公司重点推出方便贴身的裤型结构产品安睡裤系列、天然健康有机的有机纯棉系列，进一步丰富公司中高端产品品类，带动自主品牌卫生巾产品销售的不断增长。全生命周期覆盖的产品矩阵顺应新消费趋势，产品结构向中高端产品倾斜，提升了公司产品的盈利水平。报告期内，在原材料成本上升的情况下，产品的销售毛利率仍有2.43%的上升，产品中高端矩阵优势初见成效。同时，公司重视对产品的研发和升级，报告期内，公司新增 18 项专利，研发能力突出。公司通过研发提升产品性能，中高端产品得以不断增值，继续深入产品结构化调整，巩固中高端矩阵优势。

    营销效果明显，线上电商渠道创收高增，拉动外围区域市场表现从营销渠道角度，公司坚持“川渝市场精耕、国内有序拓展、电商建设并举”的发展策略，建立了有序拓展、层次分明的销售渠道，主要包括经销渠道、KA 渠道、电商渠道及其他新兴渠道。

    在国内市场拓展方面，一方面公司仍然保持在核心区域西南地区市场的竞争优势，精耕川渝市场，凭借在该地区深度的销售渠道，实现销售收入的稳定增长和较高的盈利水平。另一方面公司有序开展外围省份市场的拓展。公司根据不同区域市场的开发程度和特点采取差异化营销模式，目前公司产品已经进入河南、山西、河北、安徽、两湖、两广等地区市场。渠道上以KA 和电商平台为重点，公司和大型知名KA 客户加深合作，提升产品品牌形象，触及目标消费人群。在电商渠道开拓方面，公司已入驻天猫、京东、唯品会等大型电商平台，同时积极参与直播、社交、社区团购等新兴渠道，吸引年轻消费群体。公司自2021 年以来开始对电商业务进行调整，优化产品价格体系，加大品牌宣传营销投入，报告期内营销效果明显。整体上2022H1 电商渠道实现销售收入1.38 亿元，增长速度同比去年超过50%，对于营收贡献几乎与云贵陕地区的营收贡献持平，逼近传统KA 渠道的营收占比。此外，由于线上渠道的发力，拉动了全国范围内其他市场的表现，报告期内，其他地区营收增速高达27.4%，营收占比也提升至15.3%。2022 上半年度，公司川渝、云贵陕地区核心市场营收有所下降，但受益于线上渠道以及外围市场的拓展，在上半年度经济景气度下行的背景下，总营收小幅下滑2%左右。

    投资建议

    公司主要从事一次性个人卫生用品的研发、生产和销售，不仅经营包括自由点、好之、丹宁等自有品牌，同时为其他行业内企业提供ODM 服务，全面覆盖卫生巾、婴儿纸尿裤、成人失禁用品等多个领域。从产品的角度来看，公司为各年龄段消费人群提供安全、舒适和高品质的个人健康护理产品，中高端女性卫生用品的自由点品牌稳步发展，是当前公司营收规模增长与盈利水平抬升的主要动力。从渠道的角度来看，公司实施“川渝市场精耕、国内有序拓展、电商建设并举”

    的发展策略，一方面完善经销商、KA 等传统渠道的建设，夯实川渝等优势地区的销售；另一方面积极参与线上电商渠道的搭建，打破地理边界的束缚，进一步扩大品牌在全国市场范围内的影响力。综上，结合公司在股权激励计划中提出的业绩预期，我们预测公司2022/2023/2024 年将分别实现营收18.22/22.14/25.94 亿元，净利润2.57/3.03/3.54 亿元，对应PS 为2.58/2.12/1.81倍，对应EPS 为0.60/0.70/0.82 元/股，PE 为18/16/13 倍，维持“推荐评级”。

    风险提示

    一次性卫生用品行业发展不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；品牌渠道推广不及预期的风险。