投资要点

    事件：8 月12 日，公司发布2022 年半年报。①2022 年上半年公司实现营业收入7.39 亿元，同比-2.86%；实现归母净利润0.78 亿元，同比-40.65%；实现扣非后归母净利润0.75 亿元，同比-39.22%。②2022Q2实现营业收入3.07 亿元，同比-13.65%；实现归母净利润0.23 亿元，同比-55.64%；实现扣非后归母净利润0.20 亿元，同比-55.78%。

    多因素导致公司收入利润短期承压，22H2 战术调整有望改善。受疫情、行业竞争加剧、渠道结构变化（卖场客流向线上转移）、消费者购物习惯改变（偏好就近购买、按需购买）等影响，22H2 公司收入下滑2.86%。22H1 毛利率为43.23%，同比-2.43pct，主要系①绒毛浆、高分子等原材料价格上涨幅度较大；②渠道、促销投入增加；③生产、人工成本增加。针对上半年行业的新变化，公司已在Q2 末进行相应的战术调整，包括增加能覆盖更多网点的客户、加大渠道专供产品的推出、将部分费用投放由线下卖场转移到线上O2O 和兴趣电商等，7月已有明显效果，预计下半年有望改善。

    品类分化明显，卫生巾扛压微增、婴裤下滑、成裤高增。22H1 卫生巾/ 纸尿裤/ODM 收入6.11/0.64/0.63 亿元， 同比+0.11%/-19.58%/-9.79%，尽管上半年行业层面压力较大，但公司仍持续推进自由点的份额提升及产品结构优化工作。6 月末公司推出高端系列敏感肌，主打天然蚕丝，丰富中高端产品品类，带动收入提升。

    核心区域承压，外围区域及电商维持较高增长区间。22H1 川渝/云贵陕/其他地区/电商收入2.68/1.56/1.13/1.38 亿元，同比-19.99%/-11.03%/+27.40%/+51.96%。尽管核心区域受疫情影响不大，但卖场客流下滑影响销售。外围区域、电商增速符合预期。

    分渠道来看，KA 同增、经销下滑，其中KA 渠道的增量主要来自外围区域，弥补了核心区域的下滑。

    短期扰动无惧长期成长，全国化拓张持续推进。公司持续推进“川渝市场精耕、国内有序拓展、电商建设并举”的发展战略，深化核心区域渠道下沉、拓展外围区域，积极拥抱电商及新零售市场，扩张逻辑仍在逐步兑现。

    盈利预测：我们调整公司的盈利预测，预计2022-2023 年公司EPS 为0.47/0.59，对应当前股价PE 为23.16 /18.43 倍，维持“审慎增持”评级。

    风险提示：1.疫情恶化；2.外围区域扩张不及预期；3.原材料大幅上涨。