公司发布2022 年半年报：2022H1 实现收入7.39 亿元（同比-2.86%），归母净利润为0.78 亿元（同比-40.7%），扣非归母净利润0.75 亿元（同比-39.2%）；单Q2 实现收入3.07 亿元（同比-13.7%），归母净利润为0.23 亿元（同比-55.6%），扣非归母净利润0.21 亿元（同比-55.8%）。受疫情扰动、原材料价格上涨、加大渠道支持（部分冲减收入）等影响，业绩承压。

    卫生巾业务稳定，高端化趋势延续。2022H1 公司卫生巾/纸尿裤分别实现收入6.11/0.64 亿元（分别同比+0.11%/-19.6%），毛利率分别为49.0%/15.0%（分别同比-3.4/-2.0pct）。卫生巾方面，公司持续优化产品结构，对无感七日、无感无忧和舒睡等核心系列产品进行迭代升级，2021 年扩充安睡裤系列、有机纯棉系列，2022年520 期间全新推出天然蚕丝敏感肌系列；纸尿裤方面由于市场竞争加剧，业绩表现承压。

    外围省份拓展顺利，电商增长靓丽。公司持续深耕核心区域，同时开拓河北、山东、河南、安徽、江苏、两湖、两广等市场，2022H1 川渝/云贵陕/其他地区分别实现收入2.68/1.56/1.13 亿元（分别同比-20.0%/-11.0%/+27.4%），毛利率分别为44.1%/50.5%/48.9%（分别同比-6.2/-2.9/+10.0pct），核心省份收入同比下降主要系疫情冲击及公司加大渠道费用投放（部分直接冲减收入），外围省份拓展相对顺利。此外，公司加强电商各平台及新零售渠道品牌宣传及推广力度，加大直播及线上分销体系建设，2022H1 电商渠道同比增长52.0%。

    加大费用投放叠加原料价格上涨，盈利能力承压。2022Q2 公司毛利率41.1%（同比-5.0pct），期间费用率32.5%（同比+3.4pct），其中销售费用率25.2%（同比+4.2pct），财务费用率-0.3%（同比-0.1pct），管理费用率3.6%（同比-1.0pct），研发费用率4.0%（同比+0.3pct），归母净利率为7.5%（同比-7.1pct）。公司加大营销资源和市场费用投入力度（2022H1 营销费用同比+25.6%），且核心原材料价格高位，影响公司利润表现。

    营销投入及回款减少导致现金流下滑。2022Q2 公司产生净经营现金流0.32 亿元（同比-0.30 亿元），品牌营销投入增加及销售回款减少导致现金流下滑。营运能力方面，截至2022 年6 月末，公司应收账款周转天数31.5 天（同比+7.4 天），应付账款周转天数为57.7 天（同比+1.7 天），存货周转天数为61.7 天（同比+6.2 天），受疫情影响营运效率略有下降。

    盈利预测与投资评级。疫情影响下核心区域冲击显著，非核心区域和电商渠道拓展顺利， 预计2022-24 年归母净利润分别为2.0/2.5/2.9 亿元， 同比-11.6%/+23.0%/15.8%，对应PE 分别为23.4X/19.0X/16.4X，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情反复，全国化拓展不及预期