深耕个护20 余年，从川渝走向全国。百亚股份1993 年创建于重庆，主要布局妇婴卫生用品及成人失禁用品，成立以来持续加强中高端卫生巾品牌定位，线下渠道基础夯实，线上渠道改革成效显现，全国拓展进程顺利，市占率稳步提升。2015-2021 年公司总收入从6.91 亿元提升至14.63 亿元，CAGR为13.3%；归母净利润从0.68 亿元提升至2.28 亿元，CAGR 为22.4%，增速靓丽。

    线上渠道增速靓丽，天然轻薄蔚然成风。从商业模式看，现有品牌凭借高营销投入+规模效应拓宽客群并建立护城河；从市场规模看，2007-2021 年零售规模由329 亿元增至987.1 亿元，CAGR 为8.2%；未来行业驱动主要源于产品结构向高端化、天然化、功能化升级导致的价升，适龄群体扩张&使用频率增加导致量增亦或贡献部分增量；从渠道发展看，电商渠道成为营收新增长点，2016-2021 年占比从12%提升至27%；从竞争格局看，我国CR10仅为41.4%，相比日本、美国仍有较大提升空间；头部企业中苏菲、高洁丝、ABC、百亚近年份额稳步提升。

    复盘海外龙头，研发佳营销新是关键。回溯历史，苏菲护舒宝均通过解决用户痛点创新产品后来居上，并及时出海新兴市场因地制宜收获全球影响力；而在营销端也运用电视广告、KOL、综艺冠名等多平台模式组合宣传，并在内容上以价值营销直击痛点收获共鸣。

    产品定位清晰，渠道拓展有序。从产品看，百亚与时俱进，推出安睡裤、有机纯棉等多系列扩充产品矩阵，高端化产品占比持续提升；而常规系列相比其他头部更优惠的价格使得其客群进一步外拓，价升量增下望营收市占率持续走高；从营销看，百亚内容上亦倡导女性无畏社会偏见，勇敢做自己，渠道上充分调动“两微一抖多平台”的辐射效应进行针对性内容分发，线上扩散、线下引爆、线上发酵，形成传播闭环，与目标受众深度双向沟通；从渠道看，经销&KA&电商并举，社区团购、O2O 亦积极开拓，其中电商占比（14.35%）相比恒安（23.1%）、维达（41%）仍具提升空间；预计随公司不断加大比较优势平台抖音的投入，电商持续放量带动全国拓展加速。我们预测2030 年公司卫生巾市占率提升至5.45%。

    盈利预测与投资评级：公司个护基因深厚，自主品牌自由点增长靓丽，成人失禁起步培育，抖音运营出色助力全国拓展，我们预测2022-24 年公司总营收同比增长23.9%/20.9%/23.0%至18.12/21.91/26.95 亿元，归母净利润同比增长10.5%/21.8%/22.9%至2.52/3.07/3.77 亿元， 对应PE 为18.4X/15.1X/12.3X，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：疫情影响超预期；竞争超预期加剧；全国化拓展不及预期