业绩摘要：公司发布2022 年一季报，2022 年一季度公司实现营收4.3 亿元，同比增长6.6%；实现归母净利润5541.6 万元，同比减少31%。实现扣非归母净利润5439.4 亿元，同比减少29.2%。由于国内疫情反复和销售费用投放力度同比加大，一季度盈利能力暂时承压。

    营销投放力度加大，拉动销售费用率同比上行，盈利能力暂时承压。22Q1 毛利率为44.8%，同比下滑0.5pp，毛利率仍保持在较高水平。总体费用率29.4%（+7.2pp），主要由于21 年下半年开始公司加大广告宣传、电商推广等方面的营销费用投放，22Q1 公司销售费用为21.7%，同比增长6.6pp；管理费用率4.5%，同比增长0.9pp，主要由于股权激励费用摊销所致，财务/研发费用率分别为3.3%（-0.1pp）/

    -0.1%（+0.1pp）。综合来看公司22Q1实现净利率为12.8%，同比下滑7pp。22Q1末公司应收账款2.1 亿元，同比增长62.4%，主要是公司一季度促销活动对KA 客户的应收款未在一季度回款所致。经营性现金流净额约为1825 万元，同比下降63%，主要由于期公司未结算的货款增加、以及采购原材料及员工薪酬支出增加所致。

    自主品牌增长稳健，产品结构持续优化。22Q1 公司自有品牌保持较高增速，自由点品牌增长超过10%，高于平均水平。2021 年公司卫生巾实现营收11.8 亿元，同比增长25.1%，占比由原来的75.7%上涨至81%，其中中高端产品自由点卫生巾收入占公司卫生巾收入的比例超过95%，中高端卫生巾产品增长成为公司业绩增长的驱动力。公司持续加大中高端系列产品的市场推广力度，提升了重点品类的销售占比。预计未来随市场消费理念不断升级，产品结构调整有望带动自主品牌卫生巾销售不断增长，同时提升公司的整体盈利水平。

    电商渠道保持亮眼增长，线上线下协同效应持续显现。2021年起公司改革线下渠道运营模式，建立传统天猫官方旗舰店品牌影响力，通过电商分销渠道和直播电商扩展用户覆盖范围，形成直营+经销+直播的多元电商流量入口。22Q1在疫情影响线渠道销售的情况下，公司电商渠道保持70%+以上高增长，形成有效补充。线下来看，2022 年Q1 由于疫情反复，部分地区的物流运输受限，云贵陕地区线下销售受到短期影响略下滑，外围省份增长平稳。预计伴随全国疫情影响减弱，公司区域拓展有望持续推进。

    盈利预测与投资建议。预计2022-2024 年EPS 分别为0.63 元、0.79 元、0.97元，对应PE 分别为16 倍、13 倍、10 倍，维持“持有”评级。

    风险提示：原材料价格大幅波动的风险，终端销售不及预期的风险，电商渗透率提升不及预期的风险。