公司发布2022 年一季报，业绩基本符合预期：22Q1 收入4.32 亿元，yoy+6.6%；归母净利润0.55 亿元，yoy-31.0%；扣非归母净利润0.54 亿元，yoy-29.2%；经营活动现金流净额0.18 亿元，yoy-63.5%，主要系KA 等经销商账期延长，22Q1 公司应收账款周转天数、净营业周期均同比增加11.2 天。

    分产品看，22Q1 自主品牌卫生巾基本盘增速稳健；纸尿裤出现较大下滑。1）卫生巾：

    由于电商渠道的高增速，低毛利外围市场收入占比提升，毛利率同比略有下滑：根据魔镜数据，22Q1 自由点品牌在京东、天猫淘宝的零售额分别达到402、4883 万元，同比+52%、+31%；22Q1 自由点毛利率约为50.5%，同比略有下滑，主要系22Q1 川渝+云贵陕核心市场收入约为2.65 亿元，同比下滑；电商渠道主要用作外围市场开拓，毛利率较传统线下经销渠道低；受低毛利的线上及外围市场占比提升影响，叠加原料成本上行，公司毛利率阶段性回落。2）纸尿裤：此前受到纸尿裤行业竞争加剧影响，公司阶段性资源投入收缩，22Q1 疫情冲击下，线下收入增速回落；根据魔镜数据，22Q1 婴儿纸尿裤品牌好之、成人纸尿裤品牌丹宁在电商平台（天猫淘宝+京东）零售额分别为793、25 万元，yoy+1%、-58%。

    分渠道看，22Q1 线上电商、线下KA 渠道均延续2021 年的高增速，线下经销渠道增速回落。1）电商渠道：22Q1 公司电商渠道收入6300 万元，yoy+70%以上，主要系疫情反复下线下门店客流受阻，卫生巾作为刚需产品，需求不会滞后，大部分需求转至线上；公司通过增加线上品牌投入、降价促销等形式抢占线上流量。2）线下渠道：KA 渠道如永辉、沃尔玛、步步高等均为全国性大型连锁商超，经营韧性及抗风险能力较强，且公司放宽其账期，22Q1 仍保持较高增速，带动线下外围市场收入同比增速仍超30%；传统经销渠道主要覆盖川渝核心市场，2021 年公司市占率排名前二，基数较高；疫情扰动下继续提升市占率的难度加大，收入增速回落。

    继续坚持“川渝市场精耕、国内有序拓展、电商建设并举”的销售策略，重点发力电商渠道去拓展外围市场。2021 年12 月公布的股权激励计划中，专门设置2022-24 年线上业务收入增速不低于60%/45%/41%的高增长目标，彰显公司对电商渠道的重视程度。当前外围市场中已经进入河北、山东、安徽、河南、湖北、湖南等省份，后续持续推进渠道扩容及结构优化，具体看：1）线下经销&KA 渠道针对性扩容：川渝核心市场强调渠道下沉；外围市场借助全国性KA 客户，如永辉超市、家乐福、大润发等进行渠道扩张；在外围核心区域，由点到面地针对性布局经销渠道；2）电商渠道拓展兼顾量和利：2021 年电商渠道调整效果已现，线上收入延续高增；后续针对线上推出更多新品，做好线上和线下的产品区隔，推动其利润率稳步提升。

    费用投入持续加大、渠道收入占比变化、原材料高位造成利润率阶段性承压。受到低毛利的外围市场收入占比增加及原材料价格同比增加的影响，22Q1 毛利率同比-0.5 至44.7%；近几年公司加快全国化拓展及电商渠道建设，费用投入持续提升，22Q1 销售、管理、研发、财务费用率分别同比+6.5、+0.9、-0.2、0.0pct 至21.8%、4.6%、3.2%、-0.2%，带动净利率同比下降7.2pct 至12.8%。展望未来，随着电商业务规模效应显现，净利率转正，利润率有较大的提升空间。

    百亚股份是吸收性卫生巾民族品牌稀缺标的，依靠自主品牌打造、产品结构升级、发力电商渠道及线上线下协同打开全国市场，有望实现弯道超车，成长为全国知名个护品牌。设置2022-24 年股权激励的高增长目标，彰显成长属性。近期受到疫情扰动，高毛利的线下经销业务增速暂时回落，但考虑到疫情形势缓解和线上业务仍然维持高增速，我们维持公司2022-2024 年归母净利润预测2.81/3.34/4.04 亿元,同比增速分别为23.3%/18.7%/21.0%，当前市值对应PE 分别为15/13/11 倍，维持“增持”

    评级！

    风险提示：疫情影响终端客流和物流、电商渠道竞争加剧影响盈利性、全国渠道扩张进程低于预期