事件

    2021 年全年公司实现营业收入14.63 亿元，同比增长16.97%；实现归属母公司净利润2.28 亿元，同比增长24.89%；实现归属母公司扣非净利润2.11 亿元，同比增长16.83%。经营现金流量净额为1.97 亿元，较上年同期减少21.34%。

    2022 年一季度公司实现营业收入4.32 亿元，同比增长6.59%；实现归属母公司净利润0.55 亿元，同比下降31.00%；实现归属母公司扣非净利润0.54 亿元，同比下降29.23%。经营现金流量净额为0.18 亿元，较上年同期减少63.49%。

    中高端自有卫生巾品牌“自由点”持续发力推动公司营收增长；积极拓展电商渠道，对传统优势线下核心市场进行丰富与补充从产品的角度来看，在2021 年公司纸尿裤、ODM 业务营收下降的情况下，总营收的增长全部来自于卫生巾的营收增长贡献，尤其是卫生巾中的中高端自有品牌产品“自由点”已成为公司营收增长的核心驱动力。报告期内，面对复杂多变的经济环境和激烈的市场竞争格局，公司以市场需求为导向，凭借自身在研发、供应链管理和生产制造方面的优势，迭代升级产品以持续优化产品的品质和功能，向消费者提供更加安全和舒适的产品。同时，加速推广新品和重点单品，持续提升中高端产品占比，进一步优化产品结构。报告期内，公司卫生巾收入11.84 亿元，较去年同期增长25.04%，其中中高端产品“自由点”卫生巾收入占公司卫生巾收入的比例超过95%。

    从地区角度来看，川渝地区、云贵陕地区以及电商渠道都对营收增长均作出了重要贡献，其中传统主力优势的川渝地区对营收增长贡献最大，公司着力重点发展的电商渠道营收增长最快。公司一直以来坚持“川渝市场精耕、国内有序拓展、电商建设并举”的营销策略。2021 年度，公司深耕川渝和云贵陕地区核心市场的同时，顺应消费升级及消费场景的变化趋势，积极开拓电商渠道，加大线上营销资源投入，股权激励计划中也有独立的考核指标，由此可见公司内部对于渠道的推广落实效果显著。公司通过在天猫、京东、唯品会等电商平台上开设官方旗舰店或专营店向消费者销售商品，并拓展电商分销体系。同时，公司积极参与直播、团购、O2O 等新兴渠道，进一步拓展了营销渠道和实现了更广的市场覆盖。

    从季度的角度来看，一次性卫生用品行业内产品需求的季节性波动较小，对于对应的消费者群体而言，女性的卫生巾、婴幼儿的纸尿裤等产品具有一定的刚需属性。根据公司的历史数据可以发现，尽管需求不存在季节性的波动，但由于品牌商、渠道商会针对“双十一”等特定的时间点开展较大规模的促销活动引导需求，消费者由于对自身一定时间内的消费需求存在预判，因此会在促销节点进 行囤货购买。此外，相较于女性卫生用品，婴儿纸尿裤的需求受季节的波动影响更大，秋冬季节销售使用量通常更高。2021 年二三季度的营收增量略有收窄的趋势，这与促销活动少、纸尿裤需求渐弱等背景吻合，进入四季度后，秋冬需求放量，叠加线上大促活动，营收增速出现一定幅度的环比抬升。22Q1 在上年一季度高基数与疫情影响的双重作用下，营收增速出现放缓，下半年的表现值得关注期待。

    2021 年度全年综合毛利率增加2.05pct,期间费用率增加2.79pct；2022Q1 综合毛利率下降0.50pct,期间费用率增加7.38pct

    2021 年公司毛利率水平出现抬升，一方面在于公司产品结构持续优化，通过产品升级与迭代更新，进一步稳固“自由点”中高端的品牌定位，并带来纸尿裤产品的改善，两大核心品类的毛利率水平均出现了不同幅度的上扬；另一方面，毛利率水平偏高的卫生巾产品销售额占比较上年出现持续增长，由此公司整体的毛利率水平出现结构性优化提升。

    从费用的角度来看，2021 年公司加大了对于营销推广与研发的投入，其中销售费用中较上年度提升5701.18 万元至2.79 亿元，销售费用率对应同比提升1.32 个百分点至19.06%，主要系职工薪酬同比增长1681.83 万元至1.27 亿元，以及广告宣传费同比增长3056.01 万元至9147.99万元；同时公司对于研发领料（同比增长1277.04 万元）、产品设计费、研发人员职工薪酬（同比增长778.35 万元）等项目上也有投入支出增长，加之致使研发费用较上年度提升2109.92 万元至5095.52 万元，研发费用率对应提升1.10 个百分点至3.48%。另外，以吸引和留住人才为目的的股权激励的实施，以及折旧摊销、管理咨询以及会务会议等支出的增长，管理费用较上年度提升1488.96 万元至7477.02 万元，管理费用率对应提升0.32 个百分点至5.11%。2022Q1 的期间费用率增长主要源于营销推广及员工薪酬费用的增加带来的销售费用增长和计提股权激励费用带来的管理费用增长。

    中高端产品发挥核心驱动作用，研发助力产品结构持续优化定位中高端的“自由点”品牌系列产品以95%的卫生巾收入占比持续发挥对营收增长的核心驱动作用。“自由点”系列品牌产品除公司旗下无感七日、无感无忧和舒睡等核心产品系列外，还包括公司重点推广的方便贴身的裤型结构产品安睡裤系列和天然健康有机的有机纯棉系列。通过进一步丰富高端产品品类，带动自主品牌卫生巾产品销售的不断增长，并以较高的毛利率提升了公司的盈利水平。针对 “老龄化”趋势带动成人失禁用品市场增长的市场背景，公司推出同样定位中高端的“丹宁”以迎合市场需要。公司持续加大研发投入力度，推动产品研发创新以助力产品结构持续优化。2021 年度，公司投入各类研发费用5,095.52 万元，较上年同期增加70.67%。

    研发投入成果显著，2021 年度公司新增专利29 项，研发设计了多款创新产品，扩充了有机纯棉产品线并对无感七日、舒睡等系列产品进行迭代升级，获得消费者和市场的高度认可……积极布局电商等新兴渠道，推动多渠道协同发展从营销渠道角度，公司贯彻“川渝市场精耕、国内有序拓展、电商建设并举”的发展策略，建立了有序拓展、层次分明的销售渠道，主要包括经销渠道、KA 渠道、电商渠道及其他新兴渠道。

    此外，公司还采取ODM 的合作模式，为消费品企业设计、开发和生产卫生巾、纸尿裤等产品。在国内市场拓展方面，一方面公司深耕川渝和云贵陕地区核心市场，优化经销商结构，拓展和扩大销售网络，实现营收的稳定增长和较高的盈利水平。另一方面公司有序开展外围区域试点省打造和全国拓展模式推广。公司根据不同区域市场的开发程度和特点采取差异化营销模式，推动公司营收的进一步增长。目前公司产品已经进入河北、山东、河南、安徽、两湖、两广等地区市场。

    此外，在消费升级及消费场景变化的大背景下，公司在深化线下业务布局的同时，也加大了线上业务投入，积极开拓电商渠道，借力线上渠道加大品牌宣传及产品推广力度。在电商渠道开拓方面，公司通过在天猫、京东、唯品会等电商平台上开设官方旗舰店或专营店向消费者销售商品并拓展电商分销体系。同时，公司积极参与直播、团购、O2O 等新兴渠道，进一步拓展了营销渠道和实现了更广的市场覆盖。2021 年度，公司继续深耕川渝、云贵陕地区核心市场的同时，积极开拓电商等新兴渠道，推动线上线下渠道融合和多渠道协同发展，实现销售收入的稳步增长。

    投资建议

    公司主要从事一次性个人卫生用品的研发、生产和销售，不仅经营包括自由点、好之、丹宁等自有品牌，同时为其他行业内企业提供ODM 服务，全面覆盖卫生巾、婴儿纸尿裤、成人失禁用 品等多个领域。从产品的角度来看，公司为各年龄段消费人群提供安全、舒适和高品质的个人健康护理产品，中高端女性卫生用品的自由点品牌稳步发展，是当前公司营收规模增长与盈利水平抬升的主要动力。从渠道的角度来看，公司实施“川渝市场精耕、国内有序拓展、电商建设并举”

    的发展策略，一方面完善经销商、KA 等传统渠道的建设，夯实川渝等优势地区的销售；另一方面积极参与线上电商渠道的搭建，打破地理边界的束缚，进一步扩大品牌在全国市场范围内的影响力。综上，结合公司在股权激励计划中提出的业绩预期，我们预测公司2022/2023/2024 年将分别实现营收18.22/22.14/25.94 亿元，净利润2.57/3.03/3.54 亿元，对应PS 为2.19/1.80/1.54倍，对应EPS 为0.60/0.70/0.82 元/股，PE 为16/13/11 倍，维持“推荐评级”。

    风险提示

    一次性卫生用品行业发展不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；品牌渠道推广不及预期的风险。