业绩回顾

    　　2022 年第一季度业绩低于我们预期

    　　公司公布1Q22 业绩：实现收入4.3 亿元，同比增长6.6%；归母净利润5542 万元，同比下降31.0%；扣非净利润5439 万元，同比下降29.2%，业绩表现低于我们预期，主要系疫情影响及渠道拓展投入加大所致。

    　　发展趋势

    　　1、1Q22 收入同比增长6.6%，预计电商渠道及外围省份表现相对突出。公司1Q22 收入端同比6.6%，略低于我们预期。分产品来看：我们预计卫生巾主品牌自由点收入仍有两位数增长，成人纸尿裤收入实现正增长，但是婴儿纸尿裤和ODM 业务收入由于市场环境变化及客户业务调整有不同程度的下滑。分区域来看，我们预计核心区域川渝云贵陕收入对整体有所拖累，一方面受到陕西等地疫情反复影响，另一方面公司加大对于区域内经销渠道的拓展投入，而拓展投入短期一定程度上冲减了收入；我们预计电商渠道及外围省份表现较优，预计电商渠道收入同比增速70%+，外围省份收入同比增速30%+。

    　　2、费用投入增加，盈利表现下降。1Q22 毛利率为44.8%，同比下降0.5ppt；1Q22 销售费用率为21.7%，同增6.5ppt，环比同增1.8ppt，主要由于公司用于营销推广宣传的费用和员工薪酬支出增加所致；管理费用率为4.5%，同增0.9ppt，主要系公司计提股权激励费用所致；研发费用3.3%，同降0.1ppt；财务费用率为-0.1%，同增0.1ppt，综合影响下，公司1Q22归母净利率为12.8%，同减7.0ppt，扣非归母净利率为12.6%，同减6.4ppt。

    　　3、关注电商及外围省份拓展。展望今年，产品端来看，公司仍然会相对聚焦卫生巾业务，我们预计安睡裤、有机纯棉等新品增速更佳，公司计划今年推出敏感肌等新品持续带动产品结构升级；渠道端来看，我们预计2Q22 核心区域的经销渠道拓展投入对收入端的冲减抵消影响有望环比改善，同时公司对于外围省份如河北、湖南、广东、江苏等地以及电商渠道计划持续发力，后续密切关注电商及外围省份渠道拓展进程。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑疫情影响、成本费用投入等多重因素，我们分别下调2022、2023 年盈利预测6%、5%至2.46、2.89 亿元，当前股价对应2022、2023 年17、15倍PE。我们维持跑赢行业评级，因盈利预测调整及市场风险偏好变化下调目标价25%至13.5 元，目标价对应2022、2023 年24、20 倍PE，有36%上行空间。

    　　风险

    　　产品质量风险；异地扩张不及预期；竞争加剧；成本上升；疫情影响等。