事件:百亚股份发布2022 年一季报。公司2022 年一季度实现营收4.32 亿元,同比增长6.59%;实现归母净利润5541.6 亿元,同比-31%;实现扣非净利润5439.4 万元,同比-29.23%。疫情影响叠加去年同期高基数,Q1 增速略微放缓。

    费用投放蓄力品牌成长,盈利能力短期调整。1)盈利端,2022Q1 公司毛利率为44.76%(-0.5pct.),归母净利率为12.83%(-6.99pct.)。2)费用端,2022Q1 公司销售、管理、研发、财务费用率分别为21.7%、4.54%、3.3%、-0.14%,分别+6.51、+0.87、-0.07、+0.06pct.。销售费用同比增长52.3%,主要系21Q2 以来公司持续加大营销推广投入,短期利润率承压。展望2022 年,公司将聚焦费用投放,蓄力品牌成长,预计全年费用率将回归正常水平。

    核心产品驱动成长,卫生巾业务双位数增长。1)卫生巾:2021 年公司自主品牌卫生巾产品营收11.84 亿元(+25.0%),营收占比80.96%(+5.22pct.),公司顺应卫生巾产品消费趋势,加速推广新品和重点单品,我们推算卫生巾产品22Q1 营收同比依旧保持双位数增长,且产品结构持续优化调整(2021 中高端产品销售占比已超95%),驱动公司营收和业绩提升。2)纸尿裤:2021 年公司自主品牌纸尿裤产品营收1.48 亿元(-3.9%),营收占比10.14%(-2.20pct.),我们推算22Q1 纸尿裤业务仍同比下滑,其中成裤产品受益于品类渗透销售快速增长,未来公司亦将抓住行业成长机遇,发力成裤业务。

    线上电商渠道积极开拓,股权激励目标彰显信心。2021 年公司电商渠道营收2.10 亿元(+36.8%),我们推算22Q1 电商渠道仍同比高增。随着公司积极开拓电商渠道,加大线上营销资源投入,优化线上组织和人员结构,入驻天猫、京东、唯品会等大型电商平台,同时积极参与直播、团购、O2O 等新兴渠道,公司品牌影响力不断提升,我们认为电商渠道有望持续放量。根据公司2021 年股权激励计划,线上业务2022-2024 收入目标为以2020 年为基数,增速不低于120%、220%、350%,对应同比增速分别为60.8%、45.5%、40.6%,彰显公司增长信心。

    线下核心区域略有调整,国内其他市场有序拓展。分地区看,1)川渝云贵陕等核心地区:受去年末疫情反复等影响,推算22Q1 增速同比略有下滑,预计随着公司持续深化核心市场分销网络,有望实现全年增长目标。根据公司年报转引尼尔森数据,2021 年公司自由点品牌在重庆市占率第一,四川及云贵陕市占率均排名第二。2)国内其他地区,随着KA 客户覆盖面扩大,我们推算22Q1 国内其他地区营收快速增长,市场有序拓展。

    投资建议:公司持续优化产品结构、多渠道协同发展,股权激励彰显发展信心。我们预计公司2022-2024 年实现营收18.2、22.3、27.1 亿元,同增24.5%、22.4%、21.6%,归母净利润2.7、3.2、3.8 亿元,同增19.6%、18.6%、17.4%,EPS 为0.63、0.75、0.88 元,维持“增持”评级。

    风险提示:原材料价格大幅度波动风险、市场竞争加剧风险、渠道拓展不及预期风险