公司概况：百亚产品主要涵盖卫生巾、婴儿纸尿裤、成人失禁用品，卫生巾品牌“自由点”享有较高的知名度。公司以重庆为大本营，是川渝地区龙头。

    　　销售网络遍布重庆、四川、云南、贵州、陕西等17 个省市区域。卫生巾和婴儿纸尿裤行业发展成熟，行业变化趋势主要在于渠道变革下竞争结构的变化；成人失禁用品市场仍处于发展初期，伴随我国老龄人口规模及占比的上升、消费群体的代际更迭、消费观念的升级，规模增长可期。

    　　年报点评：业绩增速稳定，卫生巾品类、电商渠道增速快。2021 收入14.6亿元，+17%，归母净利润2.3 亿元，+25%。毛利率/经营利润率/净利率44.7%/17.4% /15.3%，同比+2.0/0.5/0.8pp。自主品牌卫生巾/自主品牌纸尿裤/ODM产品分别为11.84/1.48/1.30 亿元，同比分别+25.0%/-3.9%/ -12.7%。经销商/KA/电商分别为8.57/2.66/2.10 亿元，同比分别+21.8%/+8.8%/+36.8%%。

    　　营运效率相对稳定。2021 年存货/应收账款/应付账款周转天数分别为69/28/70 天，同比-1.0/+3.6/-3.2 天。盈利能力保持稳定。公司2021 年净资产收益率与投入资本回报率分别为19.5%和18.9%，同比-0.5%/-0.6%。

    　　产品结构优化，核心品类优势巩固。公司产品结构持续优化：一是公司核心产品、高毛利率品类“自由点”卫生巾收入占比提升，系公司收入增长的主要推动引擎，同时带动利润率提升；二高单价产品收入增速更快，从而带动客单价提升。卫生巾产品在西南地区地位稳固。自由点品牌卫生巾2021 年在重庆的市占率超过30%，排名第一；四川区域市占率20%左右、云贵陕区域市占率均在10%以上，排名都在前二。

    　　重点发力电商渠道，开拓核心区域外省份。公司为实现公司线上业务的快速发展，品牌投入由线下传统品牌投入，转向集中资源加大线上渠道的品牌投入，尤其在抖音等平台投放力度增加；引进了具有丰富经验的电商运营人才；公司针对外围省份业务构建了线上分销体系来进行区域拓展。

    　　风险提示：疫情反复；原材料价格波动；渠道开拓不及预期；系统性风险。

    　　投资建议：看好区域个护龙头的渠道拓展、区域扩张空间。我们看好公司的生产研发、迭代创新能力；以及通过渠道拓展进一步向全国更多区域扩张的能力。从赛道长期前景、公司自身竞争力、标的稀缺性等角度考虑，给予一定的估值溢价，合理估值对应2022 年26.5-29.0x PE，合理估值区间为16.4-18.0 元，相比前收盘价有25.6%~37.8%的涨幅，首次覆盖给予“买入”

    　　评级。