投资要点：
百亚股份发布2021 年年报，业绩基本符合预期：2021 年实现收入14.63 亿元，同比增长17.0%，归母净利润2.28 亿元，同比增长24.9%，扣非归母净利润2.11 亿元，同比增长16.8%，业绩基本符合预期。2021 年经营活动现金流净额1.97 亿元，同比降低21.3%。单季度看，21Q4 实现营业收入3.79 亿元，同比增长10.2%，归母净利润0.55亿元，同比增长4.0%，扣非归母净利润0.50 亿元，同比下降1.1%。2021 年归母净利润和经营活动净现金流增速出现较大背离，主要系：1）KA 客户账期延长，应收账款周转率回落，由2020 年的14.9 次回落至2021 年的12.9 次；2）2021 年下半年来原材料涨价，公司于2021 年底提前采购备货，锁定成本，耗用部分现金。
产品高端化、线上线下渠道协同发展，持续支撑自主品牌卫生巾业务高速增长，成为业绩增长的核心驱动力。2021 年公司自主品牌卫生巾实现收入11.84 亿元，同比增长25.0%。
增长驱动力来自：1）持续增加高毛利产品比重：2021 年中高端产品自由点卫生巾收入占卫生巾收入的比重超过95%，不断推出无感无忧系列、安睡裤系列、有机纯棉系列等高毛利爆款单品；2）保持川渝核心市场竞争力，大力发展电商渠道，加大全国化步伐：2021年公司川渝、云贵陕、外围区域、电商渠道占营业收入的比重分别为42.0%、22.9%、11.8%。14.4%。川渝核心市场主要依靠传统的经销和KA 渠道，公司多年积累品牌、渠道资源和用户基础，优势显著，根据尼尔森数据，公司自由点卫生巾在重庆市占率第一，四川市占率第二（约20%），云贵陕市占率第二（10%+）；充分利用电商渠道定向、精准投放的特征，进军外围市场，当前电商用户基本为外围市场消费者，并通过线上的品牌推广、消费者画像刻画、用户基础培养，在外围重点城市或区域布局经销和KA 渠道，达到线上线下协同效果。
纸尿裤和ODM代工业务阶段性回落，后续公司计划加大资源投放，有望贡献收入弹性。
过去几年受到纸尿裤行业竞争加剧影响，公司阶段性资源投入收缩，2021 年纸尿裤业务实现收入1.48 亿元，同比下降3.9%；ODM 代工业务实现收入1.3 亿元，同比下降12.7%；展望未来，1）婴儿纸尿裤：具备自主产能，后续计划借助线上渠道提高销量和产能利用率；2）成人纸尿裤：老龄化趋势背景下，我们预计成人纸尿裤市场规模达百亿元级别，年均自然增速超20%；公司此前未布局自有产能和渠道资源，2022 年成立专门的成人纸裤产品团队，发力医院、养老院等线下特定渠道和电商渠道；3）ODM 代工：此前仅定位于自有品牌补充和剩余产能消化，当前正在积极开发采购量稳定、产品高端化的优质客户。
渠道扩张和结构优化持续，电商渠道成为全国化拓展的“先头兵”，股权激励计划专门设置线上业务的高增长目标。2021 年公司经销渠道、KA 渠道、电商渠道占营业收入的比重分别为58.5%、18.2%、14.4%；三者的毛利率分别为50.6%、44.7%、34.5%。围绕“川渝市场精耕、国内有序拓展、电商建设并举”的销售方针，公司渠道不断扩容，结构优化：
1）线下经销&KA 渠道针对性扩容：后续川渝核心市场强调渠道下沉；外围市场借助全国性KA 客户，如永辉超市、家乐福、大润发等进行渠道扩张；在外围核心区域，由点到面地针对性布局经销渠道；2）电商渠道调整效果显现：2021 年对电商业务进行大幅调整，传统电商自营店、旗舰店类比线下经销渠道，重视盈利能力；天猫平台持续加大投入，作为新品推广、品牌宣传、消费者沟通的平台；抖音等直播渠道作为导流引流的增量入口，有望自负盈亏；电商布局渐趋成熟，2021 年线上业务收入增速高达37%。2021 年12月公布的股权激励计划中， 专门设置2022-2024 年线上业务收入增速不低于60%/45%/41%的高增长目标，彰显公司对电商渠道的发展信心。
费用投入持续加大，产品结构升级对冲费用率上行，净利率稳步提升。受加快全国化拓展及电商渠道建设影响，公司费用投入持续提升，2021 年销售、管理、研发费用率分别同比增加1.32、032、1.09pcts 至19.1%、5.1%、3.5%；但同时高毛利自由点产品占比提升，带动公司毛利率在原材料涨价的背景下实现逆势提升，自2020 年的42.7%升至2021 年的44.7%，基本对冲费用率上行，2021 年净利率录得15.3%，同比增加0.76pcts。展望未来，随着电商业务规模效应显现，净利率转正，公司的利润率仍有较大的提升空间。
百亚股份是吸收性卫生巾民族品牌稀缺标的，依靠自主品牌打造、产品结构升级、发力电商渠道及线上线下协同打开全国市场，有望实现弯道超车，成长为全国知名个护品牌。当前设置2022-24 年股权激励的高增长目标，彰显成长属性。考虑到电商渠道拓展前期费用投入加大、纸尿裤和ODM 代工业务仍处于调整阶段，我们下调公司2022-2023 年归母净利润预测至2.81/3.34 亿元（前值为3.17/4.01 亿元），新增2024年归母净利润预测为4.04 亿元，2022-2024 年同比增速分别为23.3%/18.7%/21.0%，当前市值对应PE 分别为21/17/14 倍，维持“增持”评级！
风险提示：电商渠道竞争加剧影响盈利性、全国渠道扩张进程低于预期。